@新熵 原創
作者丨茹月
編輯丨月見
復星醫藥在引以為傲的投資上翻了車。
復星醫藥因通過投資併購擴充產品管線、整合產業鏈而作為“創而優則投”的典型醫藥公司，但同時因近年來複星醫藥的投資收益佔當期淨利率的高比重，也令其深陷“醫藥公司”還是“投資公司”的爭議，但無論如何爭議，其穩居中國一流藥企行列是無可撼動的。
8月30日，復星醫藥發佈半年經營業績，市面開始流行“復星醫藥股神變韭菜”的評價，原因是上半年因市場波動，復星醫藥持有的持有BNTX股票致其損失了10餘億元，財報顯示，2022年上半年復星醫藥實現營收213.40億元，同比增長25.88%；歸屬於上市公司股東的淨利潤15.47億元，同比下降37.67%
長期以來，由於投資撐起整體盈利，復星醫藥一直處在盈利是否具備持續性的質疑中。而從此次財報數據拆分來看，復星醫藥的創新藥產品終於有所起色，未來此部分業務能夠為其甩掉“業績平平”的標籤？剝繭抽絲，此次復星醫藥業績的發佈究竟釋放了哪些信號？
投資翻車，增收不增利
近年來，投資收益是影響復星醫藥營業利潤的重要原因。
根據復星醫藥2022年半年度財報數據，上半年復星醫藥營業收入為213.40億元，同比增長25.88%；歸屬於上市公司股東的淨利潤15.47億元，同比下降37.67%，呈現出增收不增利的現象。
具體來看，由於市場波動，復星醫藥所持有的BNTX（ BioNTech 公司）股票在2022年上半年的股價較2021年末下降，BNTX股價變動致公允價值損失等影響10餘億元。由於所持金融資產公允價值變動損失的影響，復星醫藥在上半年非經常損益為-3.15億元，同比減少12.27億元。
除此以外，復星醫藥上半年投資收益為21.67億元，佔同期營業利潤和淨利潤的比重分別為85.08%、116.32%。公司投資收益主要來自於兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生的收益7.99億元、處置交易性金融資產取得的投資收益7.53億元，具體為轉讓子公司黃河藥業、上海輸血股權，及出售BNTX公司部分股票。
事實上，復星醫藥做投資由來已久。
早在1998年，復星醫藥登陸A股主板市場，就開啓了投資併購之路。彼時，左手生物醫藥、右手房地產的復星醫藥擁抱資本市場後“胃口大開”，先後收購豫園商城、聯合成立國藥控股逐步建立起自身商業版圖，隨後復星一路大刀闊斧做投資，從房地產投資到時尚產業又到消費行業，更是在2016年耗資84億元收購印度製藥公司而創下海外併購最高紀錄。
製藥與投資兩條腿走路是復星醫藥的發展底色，據時代數據統計，近十年來，復星醫藥先後參與110個項目的多輪融資。
憑藉出色的投資能力，近十年來複星醫藥投資收益與淨利潤比重始終過半，其資產從223.22億元增至988.04億元，增長4.43倍。截至今年上半年，復星醫藥總資產在中國醫藥類企業中僅次於上海醫藥排名第二，其中復星醫藥目前長期股權投資總額為228.54億元，佔公司總資產比重約為25%。
上半年，復星醫藥同樣沒有停下“買買買”的腳步，企查查數據顯示，截至8月16日，復星醫藥2022年投資標的涉及醫療影像智能設備、體外診斷、幹細胞治療、腫瘤醫院、新藥研發及養老機構，總計投資案例9起，合計金額超人民幣17億元。
收購式擴張，也令復星醫藥被冠以中國醫藥界 “投資狂魔”的稱號。
過去，作為一家藥企，復星醫藥依靠投資收益貢獻主要經營利潤，由於扣非淨利潤的增長性不高，而被市場質疑公司增長性不具備持續性。但此次的投資失利，市場對其“不務正業”的指摘更是不絕於耳。
從這次復星醫藥的投資失利，能否給復星醫藥下“未來增長具備不確定性”的結論？
新冠口服藥，能否撐起股價？
上半年，創新藥產品銷售放量，未來將成為復星醫藥的發展重點。
根據復星醫藥2022年半年報數據顯示，其上半年扣非淨利潤為18.62億元，同比增長18.57%。拆分來看，上半年製藥、醫療器械與醫學診斷及醫療健康服務貢獻收入分別為143.27億元、40.43億元及29.18億元；較上年同期增長分別為16.97%、42.51%及58.24%；另外，對應業務的毛利率分別為54.57%、34.45%及17.68%。
也就是説，其一直被詬病的製藥業務增長疲軟問題正逐步得到改善。
具體到促成製藥業務的高增長主要來自於新產品及次新品的收入貢獻：復必泰（mRNA新冠疫苗）在港澳台地區實現銷售800餘萬劑；漢曲優（注射用曲妥珠單抗）上半年累計實現銷售8.13億元，同比增長150.15%；漢利康（利妥昔單抗注射液）上半年實現收入8.19億元；蘇可欣（馬來酸阿伐曲波帕片）上半年實現營收3.6億元。
半年度業績交流會上，復星醫藥方面亦多次強調新產品與次新品的收入已佔據製藥業務收入比重超過25%，並表示，“（新產品和次新品）25%的收入佔比還會提高，我們希望努力將這個比例提到35%甚至45%。立足公司的整體戰略規劃，我們也希望能夠用五年左右的時間，將創新藥收入佔比提高到整體營收的一半”。
復星醫藥將重點調轉回創新藥這一點，從2020年就見端倪。
彼時，吳以芳接棒陳啓宇負責復星醫藥戰略制定和經營管理。吳以芳一改股權投資的“買買買”風格，取而代之的是出售股權收緊金融性投資，僅謹慎增加產業鏈上的投資併購在多次的對外發言中，始終強調“聚焦主業”，早在2021年中期業績交流會上，吳以芳就定下復星醫藥未來要達到“創新品種收入佔比達50%，利潤貢獻達70%”的大方向。
體現在公司管理上是近年來的突進式研發投入。財報數據顯示，上半年復星醫藥研發投入合計23.99億元，佔營業收入總額比例為11.24%，其中製藥業務的研發投入為20.62億元，同比增長16.04%，佔製藥業務收入的14.39%。
值得注意的是，復星醫藥新產品管線逐步迎來上市期。具體為，上半年復星醫藥有2個創新藥（適應症）（漢斯狀、漢利康）、10個仿製藥（適應症）於中國境內申報上市；14個創新藥（適應症）、9個仿製藥（適應症）於中國境內獲批開展臨牀試驗。
創新藥因投入資金大、研發週期長、失敗概率高被稱為“長坡厚雪”的黃金賽道。
國家集採政策逐漸落地，創新藥成為製藥企業的確定性發展方向，該領域同樣競爭激烈。老牌藥企有深扎創新藥研發的“藥茅”恆瑞醫藥十年磨一劍，僅上半年就有11款創新藥上市；藥研新星如“留美海龜”百濟神州，三年豪擲200億做研發躋身國產PD-1“四小龍”，復星醫藥的創新藥初露光芒，未來仍有很長的路要走。
值得一提的是，復星醫藥與真實生物合作開發並商業化首個國產抗新冠口服藥——阿茲夫定片，一度被市場認為將會是新冠下最後一個醫藥風口。畢竟前有九安醫療因新冠試劑盒成為年度妖股股價一路飛昇，又有作為獨一家阿茲夫定原料藥國內持有批文/完成備案的拓新藥業市值暴增200億元。
或許基於以上預期，7月25日真實生物前腳拿到阿茲夫定片治療新冠病毒肺炎適應症註冊申請，後腳復星醫藥便迫不及待的在當日發佈公告，稱其控股子公司與真實生物就阿茲夫定簽訂了合作協議。然而，次日復星醫藥高開低走，接下來至今的一個多月裏，其股價也沒有走出疲態。
目前，阿茲夫定片馳援全國多地，已經調配河南、海南、新疆等地，但關於阿茲夫定在真實世界的數據還未完全形成。
關於抗新冠產品的市場表現及對公司股價提振作用的預期，復星醫藥表示，新冠病毒仍在不斷變異，抗新冠產品所帶來的收入，對沖了疫情對其他產品的一些影響，但仍不能把這種帶有脈衝性特點的業務作為長期的可持續增長點。
老牌藥企的市值之殤
“復星醫藥加重了我的精神內耗。”一位持有復星醫藥的投資者在其發佈半年業績後發帖稱。
新華製藥和真實生物合作收穫11個漲停，華潤雙鶴和真實生物合作收穫9個漲停，復星醫藥和真實生物合作收穫了個放量大陰線。以“醫藥PE”著稱的復星醫藥投資翻車，不少投資者吐槽稱復星醫藥是其最大的投資敗筆。
復興醫藥在二級市場表現確實差強人意。復星醫藥市值年初至今已跌去15.33%，截至9月1日收盤，其市值為1901.89億元，而同樣躋身中國一流醫藥類企業的恆瑞醫藥市值為2190.55億元，已經是其兩倍有餘；再看“燒錢式”研發的百濟神州尚未盈利，市值也已超過復星醫藥也已觸達1330.85億元，這家行業龍頭及公司為何在二級市場如此“不受待見”？
究其根本，還要説回其“投資後遺症”。
首先大額投資令復星醫藥面臨償債壓力。半年報業績數據顯示，截至上半年，復星醫藥流動資產合計321.37億元，流動負債合計319.67億元，流動比率接近於1，對比恆瑞醫藥同期流動比率8.05相去甚遠，降低的流動比率背後是復星醫藥短期償債能力和變現能力逐漸放緩的信號，資本市場對兩者的市值評估自是不同。
其次連續不斷地投資併購帶來的鉅額商譽。欲戴其冠必承其重，長此以往的“買買買”令復星醫藥累積了沉重的商譽。2022年上半年財報數據顯示，截至報告期末，復星醫藥商譽高達99.34億元，商譽減值準備為5.06億元。
從資本市場角度來講，頭頂近百億的商譽，未來就面臨着鉅額資產減值準備被計提，這是投資者不能忍受的。一方面，面臨集採全面落實，製藥企業先是從仿製藥到創新藥大跨步，隨後擠破頭進入國家醫保目錄，另一方面，新冠疫情的持續，行業整體都暴露風險之中。復星醫藥這一投資帝國所控股的眾多企業難保會有業績暴雷風險，屆時，復星醫藥商譽面臨重大減值。
中國企業愛對標，復星醫藥屢次對外發言稱對標強生公司，後者同樣是一家重視併購的醫藥企業。但如今，強生市值已達到29263.31億元人民幣，而復星仍在千億市值上下反覆橫跳，雖然緊隨其後學習強生的併購之路無可厚非，但在經濟環境下滑的背景下，做好經營業績才是穩妥之路。