出品|每日財報
作者|劉雨辰
非洲豬瘟的不期而至掀起了一場超強的豬週期，二級市場上在近兩年對於“二師兄”的關注也是曠日持久。
解析豬肉產業鏈可知，上游包括飼料加工、生豬養殖，中游為屠宰及肉類加工業，豬肉屠宰後一部分經初加工形成生鮮凍品，另一部分轉入肉類加工企業經深加工形成肉製品，最終通過下游冷鏈物流和銷售渠道到達消費者的餐桌上。
A股市場上有一家名為雙匯發展的公司，其主營業務為產業鏈中游的屠宰和肉類加工業，主要產品為屠宰加工產生的生鮮凍肉品和經過深加工產生的高温及低温肉製品，作為國內最大的生豬屠宰企業，雙匯發展堪稱A股“第一劊子手”。
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穩紮穩打的擴張歷程
雙匯發展的前身漯河市冷倉成立於1958年，1969年變更為漯河市肉聯廠，當時國內還是計劃經濟時代。1984年，改革開放春風襲來，雙匯發展的靈魂人物萬隆當選廠長之後，開啓了一輪轟轟烈烈的擴張，公司當年即實現盈利，結束了長達26年的虧損。
而這背後的根本原因是時代轉折下的戰略變革得當，在計劃經濟模式下，生豬實行統購統銷政策，價格由國家控制，工廠按計劃價格收不到生豬。雙匯打破了生豬購銷體制，通過上浮2分錢來收購生豬，解決了工廠長期上游供應難題。同時，公司緊抓內外貿，實現國內殺豬、宰牛、宰兔等多種經營一起上，開發出口產品，遠銷前蘇聯、東南亞及中國港澳地區，實現由內銷向外貿轉型。
1992年，雙匯開始拓展肉製品業務，生產出中國第一根用國外生產線生產的火腿腸，自此之後，受益於火腿腸業務的發展，公司營收實現快速增長，由1990 年的1億攀升至1995年的20億，火腿腸業務營收佔比達88%。
1998年，當時還被稱為雙匯實業的雙匯發展（河南雙匯實業股份有限公司，雙匯發展的前身）於深交所上市，成為中國肉類加工第一股。
2000 年，雙匯首次從歐洲引進冷鮮肉生產線，率先將“冷鏈生產、冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經營’的冷鮮肉模式引入國內，進一步升級公司產業結構。隨後，在不斷擴張規模的同時，雙匯發展進行了管理層的回購，2003年，雙彙集團以每股 4.7元的價格，將雙匯發展25%的股權劃轉至管理層持股平台漯河海宇投資有限公司，協議價格僅略高於當年雙匯發展每股淨資產4.49元，還是很合理的。
2007年，全球金融危機的陰霾籠罩，但雙匯發展的管理層收購計劃依然還在進行，國際知名投行高盛集團介入，其和鼎暉投資為實際控制人的羅特克斯用20.1億元收購了雙彙集團100%的股權。隨後，海宇投資又以5.63億元的價格將所持雙匯發展25%股份轉讓給了羅特克斯。再加上羅特克斯通過雙彙集團而間接持有雙匯發展35.72%的股份，羅特克斯合計持有雙匯發展60.72%的股份。
2007年10月，高盛和鼎暉將羅特克斯的全部股份轉讓給了萬洲國際的前身雙匯國際，雖然高盛鼎暉和雙匯管理層分別持有萬洲國際51.45%和31.82%的股份，但表決權還是雙匯佔多數。2013 年，雙匯母公司雙匯國際收購了史密斯菲爾德，並於2014年更名萬洲國際，隨着萬洲國際於2014年上市，高盛鼎暉已經全部退出。雙匯管理層持有的興泰集團成為了萬洲國際的唯一大股東，至此，雙匯管理層收購結束。
2011年，雙匯經歷了瘦肉精事件，股價也是斷崖式下跌，隨後為保證產品品質，公司積極佈局上游生豬養殖，並通過擴大全國的屠宰佈局，保證穩定的原料來源，控制原料成本，而這反而加速了公司的擴張，2012年，公司開始擴大屠宰佈局，分別在廣西、上海、安徽、山東、吉林、遼寧、河南、浙江投資建設生豬屠宰項目，屠宰子公司由2011年的7家擴大至2012年的16家，同時雙匯不斷加快與中小屠宰企業合作步伐，推進跨區兼併重組。過去十年，雙匯發展的營業收入CAGR為 5.8%，歸母淨利潤CAGR為18.74%。
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以財報為鑑，看近期發展
數據是不會騙人的，巴菲特就曾經表示，與其去和一家公司的董秘和財務總監調研聊天，不如去看一份財報，《每日財報》就和大家分享一下雙匯發展的一些重要財務數據。
首先就是資產規模。截止到2020H1，雙匯發展的總資產為300億整，2015-2019年的總資產增長率為 4.1%、-6.7%、8.14%、-0.97%、25.23%，可以看到近 5 年總資產的增長率不太穩定，而且2016年和2018年的總資產增長率出現了負增長。
《每日財報》仔細研究了一下，根本原因是高分紅導致的，2016年支付2次分紅共計70.94億元，2018年支付2分紅共計66億，大額分紅也是雙匯發展的傳統，問題不大。目前資產負債率45.92%，雖然絕對數額不大，但連續五年上升，值得注意。
進一步來看，2015-2019年公司的準貨幣資金與有息負債總額的差額為 18.20億、22.41 億、41.42 億、2.30 億、0.93億，近 5 年貨幣資金金額均大於有息負債總額，但剪刀差快速收縮，償債壓力在加大。
從盈利的角度來看，雙匯發展2015-2019 年的營業收入分別為446.97 億、518.22 億、504.47 億、487.67 億、603.09億，雙匯發展經過2016年15.94%的大幅增長之後，2017年和2018年度的營業收入增長率分別下降了 2.65%、3.33%，2019年重新回到正增長，還是受到了豬週期的影響。
同期的毛利率分別為20.77%、18.11%、18.91%、21.42%、18.79%，雖然不是很高，但還算穩定。過去五年的淨利潤之和為227.8億，經營活動產生的現金流量淨額之和是268.7億，那麼淨利潤現金比率大於1，説明利潤的含金量還是很高的。8月12日，雙匯發展發佈2020年半年度財報，報告期內實現營收363.48億元，同比增長43.01%，歸屬於上市公司股東淨利潤為30.41億元，同比增長26.74%，表明公司目前依然在上行階段。
再來看一下雙匯發展在上下游的地位。一般來説，如果一家公司的（應付票據+應付賬款+預收款項）-（應收票據+應收賬款+預付款項）大於0就説明該公司在無償佔用客户的資金，是話語權和地位的體現。2015-2019年，雙匯發展的這一差額分別為27.12 億、28.03 億、21.74 億、28.51 億、44.15 億，表明在產業鏈的地位還是很強的。
最後需要關注ROE的水平，數據顯示，雙匯發展淨資產收益率在最近5年時間裏都保持在25%以上， 2018年更是達到37.66%的高水平，獲利能力非常強，符合巴菲特的要求。
過去，屠宰行業一直是一個不賺錢的行業，毛利率低，盈利能力弱。這其中的主要原因是中國上游養殖的分散化，生豬養殖行業CR5佔比不足15%。生豬養殖行業市場格局的分散使屠宰企業較難獲得穩定的生豬供給，且屠宰行業進入門檻低，導致了屠宰行業“多，小，散，亂”的格局，競爭極度分散化。
但未來情況則大不一樣，政策對生豬產業的環保要求趨嚴，大量小型屠宰場因排放不達標關停，2018年非洲豬瘟爆發對產業鏈造成較大沖擊。疊加新冠疫情影響，使得中小規模屠宰廠穩定性差、兩端議價能力低等弊端更加凸顯，逐步退出市場，行業集中度將加速提升，作為龍頭的雙匯發展有機會不斷擴大市場份額。