日前，《求是》雜誌刊登署名文章指出，“隨着長期累積的人口負增長勢能進一步釋放，總人口增速明顯放緩，‘十四五'期間我國將進入負增長階段”。我們估計今年我國總人口就極有可能出現負增長，同時未來的老齡化率將加速，到2030年前後步入超老齡化社會。總人口過早出現負增長及老齡化加速勢必會讓房地產的供需雙減。在今年上半年房地產開發投資已經負增長的背景下，企業和居民部門的中長期貸款增速明顯下降，這是否會成為一種趨勢？本文主要從人口結構變化的維度，探討存量經濟主導下房地產和金融兩大板塊未來可能出現的深遠變化，以及大金融各子行業未來面臨的機會與風險。
主要結論
基於人口老齡化加速和城鎮化進程放緩的判斷，得出房地產的長週期拐點或已出現的結論，這將對中國經濟增長模式帶來深遠的影響，雖然基建投資的力度加大可以起到穩增長的作用，但不足以彌補房地產投資負增長給固定資產投資帶來的拖累。從而使得中國經濟從長期投資拉動主導模式向消費和科創主導模式轉型。
長期以來，房地產業的持續繁榮帶動建築、鋼鐵、水泥、家電、傢俱等20個以上行業發展，並助推了金融業的大擴張，對中國經濟的拉動貢獻巨大。隨着房地產投資和交易的收縮，與房地產相關的行業都將面臨需求收縮問題。
隨着經濟增速放緩，此消彼長式的存量經濟的特徵會更加明顯，區域經濟的分化和產業的分化會更加明顯，一二線城市的房地產景氣度會高於三四五線城市，同時，房地產企業面臨重整，其中國企地產龍頭的市場發展空間較大。
我國金融業增加值佔GDP的比重未來會回落，原因在於房地產的投融資需求將持續下降，貨幣擴張速度會下降，以存貸差作為獲利主要手段的銀行傳統經營模式面臨挑戰。對於那些過去對房地產依賴度過高的金融企業而言，過去因房地產的繁榮而強大，今後則將因此而拖累。
日本在房地產泡沫破滅前，直接融資佔比約25％，房地產泡沫破滅後這一比重迅速提升，目前已超過50％。美國直接融資比重則更高，自1995年以來保持在85％左右浮動。因此，我國未來的直接融資比重將提升，相對看好非銀金融行業，尤其是資本市場的財富管理行業。
在房地產及與房地產密切相關的銀行業面臨調整壓力的背景下，資本市場改革成為重構金融與實體經濟良性循環的突破口，行業向上發展趨勢持續。短期在流動性總體寬裕及市場偏好提升之下仍有修復空間。
保險行業的未來發展空間仍大，尤其在人口老齡化的背景下，養老需求大增，保險資管行業的規模有望進一步擴大。但中短期受房地產走弱的拖累和疫情影響，出現供需錯配和信用事件頻發等。故保險行業需要順應經濟結構的變化，適時調整營銷策略和資產配置策略。
人口結構變化對經濟長週期影響顯著
我國將面臨更快的老齡人口增長
從上世紀50年代到70年代，我國的人口政策經歷了從鼓勵生育到計劃生育的過程，從而給20年後的經濟帶來與西方國家完全不同的戲劇性影響，即人口紅利大增與老齡化加速以及與此相對應的經濟高增長與較快減速。
德國老齡人口（65歲及以上）佔總人口的比重在1972年到達14％（所謂的進入深度老齡化社會），經過36年後，到2008年才突破20％，進入超老齡化階段。日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。與德國和日本相比，2021年我國65歲以上人口占比已達14.2％，正式進入深度老齡化社會。但我國的老齡化進程或許更快，按照當前出生及死亡水平推算，可能在2030年即過渡到超老齡化，用時才9年。
一方面，我國面臨更快的新生人口下降。2021年我國新出生人口1062萬人，相比2016年竟然下滑40％，而1994年的日本出生人口僅較5年前下降0.7％。另一方面，我國預期壽命仍處於快速提升階段。疊加龐大的人口基數，老年人口快速增長帶來的衝擊更加明顯。
我國老齡化進程更快
與發達國家的經濟增長路徑截然不同：
未富先老與未老先富
根據國際通行標準，一個國家65歲及以上人口占總人口的7％以上，或者60歲及以上人口占總人口的10％以上，就可稱為老齡化國家。按此標準，我國在2000年前後就已步入老齡化社會。
為何我國會出現未富先老現象呢？原因在於我國從1950-1980這30年間經濟增速並沒有超過全球平均增長水平，即中國的GDP在全球的份額並沒有上升，有的階段還出現了下降。但像日本、韓國等在50年代後就出現持續20餘年的高增長，從而一舉成為高收入國家乃至步入發達國家行列。
數據表明，發達國家老齡化進程與經濟發展基本同步，按照世界銀行的定義，目前高收入經濟體的標準為人均國民收入（約等於人均GDP）超過13205美元，如果按不變價格計算，當前的發達國家在過去未達到老齡化前，都已經步入到高收入經濟體行列，即未老先富。
當這些高收入經濟體在步入深度老齡化初期，人均GDP通常在3萬美元（人均30000美元以上為步入發達經濟體標準）左右，澳大利亞和新加坡甚至高達7萬美元。而我國2021年人均GDP為1.2萬美元，還是屬於中等偏上收入國家，仍未跨入高收入經濟體行列。
我國在過去40多年間，經濟增長後來居上，GDP佔全球的份額從5％提高到18％，目前人均國民收入已經接近高收入國家的標準。但與此同時，區域經濟的分化現象也比較明顯，我國老齡化區域分佈與經濟水平存在錯位。
在老齡人口占比超過14％的12個省及直轄市中，遼寧、四川、吉林、黑龍江和湖南的人均GDP不足7000元。而經濟大省中，北京和浙江的老齡化水平適中，福建和廣東老齡化水平則相對較低。
中國的欠發達區域普遍老齡化偏高
未來10年我國或將持續面對未富先老的挑戰。從購買力平價和不變價雙口徑衡量，我國當前人均GDP水平與日本80-90年代水平相當。
1980年代，日本面臨美國的出口反傾銷措施，此後日本電子等產業從出口主導轉為內需主導，但內需增速也在下降。1985-1995年日本人均GDP的高速增長並非來自於經濟發展，而是房地產和股市的過度繁榮，以及日元的快速升值。相比之下，當前國內房地產政策比較靈活和務實，外匯市場運行平穩。但還是面臨人口過快老齡化下需求收縮的巨大壓力。
中日老齡化進程及人均GDP（現價）變化
中國的勞動力優勢尚存——
面對相對較弱的外部勞動人口替代
1994年日本進入深度老齡化時，我國正處於勞動力快速增長時期，十年間（1994年-2004年）勞動人口從6.8億增長至7.6億。而當前的中國儘管進入深度老齡化階段，但面對的是一個普遍邁向老齡化的世界，故勞動力數量還是全球第一，儘管2022年我國總人口將被印度超越。但2021年我國仍有7.9億勞動力，而印度只有4.7億勞動力。
英美等發達國家已進入或正向超老齡化社會過渡，以東南亞六國為代表的發展中國家，其老齡化程度也高於1994年的中國（除菲律賓外）。從勞動人口數量衡量，越南等國家對我國形成的勞動人口替代量較小。印度作為人口大國，但勞動參與率不足50％，近10年來勞動人口僅增加1300萬人，近3年勞動人口更出現了負增長。因此，我國當前面臨的外部勞動人口替代效應明顯弱於1994年的日本。
年齡增長帶來的行動不便和消費慾望下降，是影響日本內需的重要因素。受未富先老的影響，我國65歲以上人羣（出生於1957年前）的收入水平總體不高，這代人並非我國過去十年的消費主力。隨着線上消費的快速普及和金融科技的迅速發展，也平滑了這一人羣由於年齡增長對消費和金融的影響。
房地產的大拐點：
老齡化加速和城市化放緩合力促成
長達20餘年的房地產週期大拐點或已出現
人口結構和城鎮化率決定房地產的大拐點。一方面，勞動年齡人口減少導致住房總量需求萎縮。貝殼研究院近日發佈的《2022年中國主要城市住房空置率調查報告》顯示，我國28個大中城市平均住房空置率為12％，處於相對較高區間，且老齡人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，隨着我國常住人口城鎮化率達到65％，城鎮化率的提升速度開始放緩，新城區開發也遇到瓶頸。
日本18-44歲的年輕人口乘以城市化率在1975年左右出現拐點，日本住宅建築投資也同時出現拐點。
日本年輕人口、城市化率與房地產的關係
美國由於較開放的移民政策，大規模的年輕移民有相對較高的生育率，因此美國18-44歲的年輕人口規模迄今尚未出現拐點，城鎮化率則達到較高水平後維持穩定。但從美國城鎮年輕人口（18-44歲人口規模*城鎮化率）的增量與美國新建住宅的關係來看，兩者有較明顯的正相關性。
美國年輕人口、城市化率與房地產的關係
數據來源：wind，中泰證券研究所
我國的城鎮化進程在2016年以後開始放緩，即從過去年城鎮人口增速超過1％降到1％以下。與此同時，人口從中小城市流向大城市的現象愈加明顯，即一二線及新一線城市人口淨流入，三四五線城市人口淨流出。儘管如此，中國的人口集中度還是偏低，大城市化過程依然方興未艾。
人口負增長背景下中小城市人口將繼續淨流出
數據來源：wind，中泰證券研究所
以我國勞動年齡（15-59歲）人口的統計口徑，勞動年齡人口規模早在2011年左右都已經見到了高點。如果採用跟美國、日本更接近的統計口徑，用20-49歲年輕人口乘以城鎮化率，則在2017年已經見到高點。
我國20-49歲人口與城鎮化率
數據來源：wind，中泰證券研究所
我國房地產開發投資增速於2011年開啓下行週期。2016年起小幅回升後，於2021年下半年再次快速回落，目前進入負增長區間。房地產投資加基建投資在經濟體量中佔比也已在2017年底見頂。
房地產開發投資與基建投資增速
數據來源：wind，中泰證券研究所
前車之鑑：我國房地產泡沫在緩慢吸收
回顧歷史，發現日本央行快速收緊信貸是日本房地產泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15個月內日本銀行5次加息，將中央銀行貼現率從2.5％快速上調至6％。1991年日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。房產税和各類土地税的徵收也加速了房屋的貶值交易。
近年來，土地財政對地方經濟的拉動作用明顯，地方政府對房地產依賴度也在不斷增加。從房地產行業税收和國有土地使用權出讓數據估算，2015年至2020年間我國地方財政對房地產業依賴度從34％上升至57％，2021年依賴度略有回落但仍處於56％的高位。
可以預計，在地方財政對房地產依賴度回落之前，或仍以穩健適度的貨幣政策為主，維持低利率水平，並將通過紓困基金等方式來穩定房企和房地產市場。為了避免房地產泡沫破滅而引發系統性風險，已經採取了多重舉措來穩定房地產市場，如很早就提出“房住不炒”，採取因城施策、一城一策、限購、限貸、限價等多重手段來穩房價、穩預期，避免發生經濟硬着陸。
估算地方財政對房地產業依賴度
數據來源：wind，中泰證券研究所
基於人口負增長下人口流動的特徵，即我國城鎮化進程的放緩和大城市化進程的加速，如果我國的房地產市場能夠在政府強有力的政策管控下能夠實現軟着落，那麼，人口淨流入地區的房價將相對堅挺，而人口持續淨流出地方的房價則恐怕難以樂觀了。從歐美日的案例看，儘管它們都經歷過房地產泡沫的破滅，但作為經濟、金融、航運或科技中心的大城市，大部分房價還會與時俱進、屢創新高。
房地產融資模式會否從香港模式向美國模式靠攏？
過去三十年，我國住房需求高增，房地產業主要以開發建設為核心，“一條龍”服務模式為主，房企融資高度依賴銀行貸款。相對成熟的美國房地產業則以金融運作為核心，投資開發、銷售、物業管理等各環節專業分工。同時，美國房企以REITs為重要的融資手段，融資渠道更加廣泛，截至2021年底美國REITs總規模超過1.7萬億美元。
中美物業服務公司淨利率對比
數據來源：wind，中泰證券研究所
隨着我國房地產業進入增量與存量並存階段，類REITs產品設計和不動產資產管理公司有望逐步健全，房地產業融資渠道拓寬利於風險分散。同時優秀的專業房地產金融和物業公司有望出現；房地產開發公司集中度相比於美國還有提升空間。
中美房地產開發公司營業收入集中度（CR3）
數據來源：wind，中泰證券研究所
銀行主導的間接融資模式將面臨收縮
信貸規模與房地產週期高度相關
無論是美國還是日本，信貸的增量都與房地產呈現明顯正相關性。在房地產以及重資產行業繁榮發展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產等資產作為抵押物具有天然的優勢。
美國信貸增量與新房銷售呈現明顯正相關性
數據來源：wind，中泰證券研究所
日本信貸佔GDP比重與建築投資
數據來源：wind，中泰證券研究所
儘管近期房地產政策在不斷放鬆，但基於人口老齡化加速和城鎮化進程放緩的大趨勢，無論調控政策是松一點還是緊一點，房地產在我國經濟中比重下降的趨勢都不會改變。房地產拐點出現後將對金融結構產生重要影響。新增貸款規模仍在上升，但佔社融比重總體下行。
新增貸款規模佔社融比重總體下行
數據來源：wind，中泰證券研究所
今年上半年的房地產數據非常差，其中房地產開發投資增速為-5.4％，從過去拉動經濟的主要動力轉而成為拖累。伴隨着商品房銷售額的大幅下降，土地購置面積和新開工面積等都出現大幅下降，上半年居民新增房貸的規模也接近於零。這説明未來僅就房地產的融資而言，對銀行的信貸需求將是下降的。
商品房銷售與居民房貸額雙雙回落
來源：Wind，中泰證券研究所
重化工業化時代基本結束：
製造業融資需求減弱
80年代日本經濟增速換擋，實體經濟對資金需求降低，股市的上漲又吸引了一部分企業轉向資本市場融資。日本銀行通過增加房地產和個人貸款規模來保證利潤增長。大多數個人貸款擔保是土地和房產，主銀行制度下銀行和房企又形成交叉持股，因此實際上日本銀行對房地產業風險暴露在逐漸增加。
日本各產業部門貸款佔比
數據來源：日本銀行，中泰證券研究所
當前我國個人貸款佔比36％，製造業貸款佔比9％，實體融資意願較低。近10年來規模前七大上市銀行（工行，農行，中行，建行，交行，招商，興業）ROA不斷走低，2021年ROA企穩但淨息差開始回落。一方面，我國中小銀行需要通過深化改革來化解區域性風險；另一方面，大型銀行則需有序推進混業經營提升綜合競爭力。
我國各部門貸款佔比
數據來源：wind，中泰證券研究所
從上圖中不難發現，我國的製造業貸款佔比已經從2011年的17％回落至9％，這與我國經濟增速的放緩完全一致，反映了我國從90年代初開始的工業化轉型基本完成，事實上，2006年以後，我國的重化工業化進程就從峯值回落，三次產業中服務業的佔比顯著上升，製造業的佔比開始下降。
我國前七大上市銀行淨息差與ROA
數據來源：wind，中泰證券研究所
中長期來看，全要素生產率提高，高端製造業資金回報率有望提升。政策護航下，中小企業和高端製造業的信貸成本也有望降低。製造業中長期信貸規模和比重提升有利於銀行淨息差和ROA企穩。
中日全要素生產率
數據來源：wind，中泰證券研究所
由於房地產作為準金融資產，佔銀行總資產的比重大約為30％，房地產加建築業再加居民房貸佔銀行的貸款餘額比重也在46％左右，許多銀行理財產品或信託產品，都與房地產掛鈎。隨着房地產的收縮，將對金融行業的規模和結構帶來顯著影響。
從日本的案例看，1990年日本房地產鼎盛時期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行佔了其中的六家，而另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經沒有了日本銀行股。又到了2010年，即中國重化工業化和房地產的鼎盛時期，中國的工商銀行和建設銀行進入全球前十大市值公司。
1990年起全球市值前十大公司的變遷
無論從美國或日本信貸數據看，其增量都與房地產呈現明顯正相關性。説明間接融資的比重與房地產週期的相關性比較大。在房地產以及重資產行業繁榮發展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產等資產作為抵押物具有天然的優勢。
因此，我們不妨可以推測，隨着房地產步入下行週期，我國金融業增加值佔GDP比重過高的局面也將改變，例如，近年來美國金融增加值佔GDP比重平均在7.5％左右，而日本不足6％。如果我國能夠降至7％左右，則中國經濟“脱虛向實”的結構就非常明顯了。其中，銀行的間接融資比重將顯著下降，同時，曾經作為優質資產的居民房貸，其不良率可能會顯著上升。
證券行業將因財富管理崛起而興
——直接融資比重有望繼續提升
經濟結構轉型的大背景下直接融資比重才可能真正提高，註冊制、資管新規等政策並不是充分條件。1990年日本直接融資佔比約為25％，房地產泡沫破滅後這一比重迅速提升，目前已超過50％。美國直接融資比重則更高，自1995年以來保持在85％左右浮動。
日本直接融資比重
數據來源：wind，日本銀行，中泰證券研究所
2006年以來，A股市值和流通市值穩步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元的水平。從IPO的家數和募集金額來看，過去受市場行情的影響較大，2010年推出創業板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創板以及註冊制改革後，IPO的家數和募集金額雙雙創出新高。
2020年至2021年間，A股IPO總數（831家）已超過美國紐交所和納斯達克交易所IPO總和（757家）。而2019年之前的十年間，A股每年IPO數量平均尚不到200家，年均融資額僅1800億元。2020年A股IPO 377家，融資4800億元；2021年IPO 416家，融資5400億元，相當於前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面註冊制的推進下，A股有望繼續加速擴容。
近兩年A股IPO家數和募集金額均創新高
數據來源：wind，中泰證券研究所
其中，新興行業的IPO 家數和募集金額更是快速提升，有力地服務了我國經濟的轉型。新興科技行業發展前期普遍具有高風險、高回報和輕資產的特徵，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權融資。
新興行業IPO募集金額超過傳統行業
數據來源：wind，中泰證券研究所
居民財富配置格局將面臨重大轉向
房地產預期的改變是促使居民財富配置轉向的根本原因。一方面，房價上漲的預期會直接驅動居民超配房地產而低配金融類資產。另一方面，房價上漲的預期使得房企高利潤和地價上漲的預期強，而這是房企和地方政府高成本加槓桿的主要促發因素。房價上漲預期打破，居民繼續加配房地產的意願下降，主要依附於房地產產業鏈和地方政府高成本加槓桿的非標資產也將大幅減少，且收益率下降和兑付風險上升。資金流入財富管理行業。
房地產預期改變將影響居民財富配置方向
數據來源：wind，中泰證券研究所
居民財富配置轉向權益市場，為A股市場帶來持續的增量資金，才能實現雙向擴容，權益市場才能健康持續地發展。事實上，過去限制A股擴容節奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現對IPO資金抽血效應的擔憂，出於穩定市場考慮，IPO曾被三次暫停。
過去幾十年裏，我國經濟增長較快，居民收入水平，尤其是高收入階層的收入水平大幅提升，呈現強者恆強的結構，因此居民的儲蓄、保險資金、社保基金等規模都穩步大幅提升。A股市場的增量資金相對不足的主要原因是居民財富配置流向A股的比例較小。
中美家庭總資產配置對比
數據來源：wind，中泰證券研究所
隨着房地產預期的改變，以及對地方政府舉債和非標類融資工具的規範，居民財富配置明顯轉向A股市場。過去兩年雖然IPO數量和金額都創歷史新高，但A股市場資金面並無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大於A股的總融資額（含再融資）。
公募基金規模增量與A股總融資額（含再融資）
數據來源：wind，中泰證券研究所
事實上，隨着房地產預期的改變，以及資管新規的推出和地方政府舉債行為的規範，信託、銀行理財產品的收益率和規模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年部分時段或部分公募基金和證券類私募基金產品募集火爆、規模迅速提升的重要原因。
信託、理財產品收益率和規模均下降
數據來源：wind，中泰證券研究所
此外，與國際市場互聯互通機制的完善也為A股帶來海外長期資金，有利於滿足A股擴容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制，推動A股“入摩”“入富”“入標”吸引海外被動增量資金等。
證券機構投顧業務機會增大：
權益市場分化加劇，投資專業性要求提升
在加速推進註冊制的同時，退市制度也有望加強，A股市場的分化和優勝劣汰將加劇。從美國納斯達克市場的經驗來看，新興科技型企業在註冊制下具有典型的“高淘汰率、高回報”的特點：納斯達克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被併購的公司有10000多家，目前在市且未破發的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。
在註冊制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業門檻，加上高淘汰率的特徵，通過專業機構進行相對分散化的組合投資是大多數人的更優選擇。
我國當前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩定在36％左右；美股市場共有93家投行及經紀公司上市，前5大市值集中度穩定在50％左右。我國證券行業商業模式同質化嚴重，頭部公司綜合實力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分佈左側長尾現象明顯。美國投行及經紀公司的經營模式相對分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業務線齊全；中小型投行則向專業化和特色化經營方向發展，形成了有獨特競爭力的精品化或區域性投行。
2021年中國證券及期貨上市公司ROE分佈
數據來源：wind，中泰證券研究所
隨着我國財富管理的興起，證券行業將迎來集中度加速提升階段。在多層次資本市場體系建設大背景下，綜合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。
美國投行及經紀公司的經營模式相對分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業務線齊全；中小型投行則向專業化和特色化經營方向發展，形成了有獨特競爭力的精品化或區域性投行。因此，我國券商未來發展和創新的空間還很大，監管模式將隨着市場成熟度的提升而改變。
中美頭部證券公司ROE對比
數據來源：wind，中泰證券研究所
我國保險業面臨轉型壓力與機遇
收入分化下：保險銷售端承壓
全球經濟經歷了二戰至今的發展，經濟結構扭曲和居民財富分化問題，已經成為一個全球性的問題。根據Piketty 和 Saez的測算，主要經濟體中，財富前1％的居民，持有的財富佔社會總財富的比重都在20％以上，其中俄羅斯高達43％，美國高達39％，印度31％；前10％的居民持有的財富佔比都在50％以上，其中俄羅斯、美國都在70％以上，韓國、印度也都在60％以上。
主要經濟體前1％和10％居民持有財富佔比（％）
數據來源：wind，中泰證券研究所
數據來源：wind，中泰證券研究所
數據來源：wind，中泰證券研究所
數據來源：wind，中泰證券研究所