展望2021年剩下的時間，我們認為，只要盈利改善的趨勢持續，股市資金循環的正反饋大概率不會停止。雖然由於港股通的影響，股市正反饋的速度會受到很大的限制，但年度級別的正反饋要想轉變為年度級別的負反饋，大概率要等經濟進入趨勢性下行，短期很難看到。由於股市的盈利格局和居民資金均比2016-2017年好，股市跌破2017年估值下限的可能性很低。在偏悲觀的假設下，股市是存量資金博弈，年內依然有機會觸碰估值上沿。中性假設下，居民資金流入的趨勢大概率還未改變，下半年股市依然存在往上突破的動力。
(1)2020年7月以來的估值波動區間和2016-2017年類似。2020年7月以來，A股的估值中樞並沒有大幅抬升，整體PB的波動區間範圍與2016-2017年非常類似。2016-2017年股市的盈利大幅改善，而流動性層面受到去槓桿的大幅影響，導致估值只能維持區間震盪。
2020年7月以來，股市整體的PB，波動上下限均和2016-2017年區間一致，背後的大環境是，雖然盈利預期大幅抬升，但股市資金受到利率上行和資金外流的影響，增加的幅度並不足以讓股市很快突破投資者長期的心理上限。
(2)1月股市為何沒能突破估值區間上限？2021年初，股市有過一次估值突破的嘗試，期間我們觀察到基金髮行進一步加速，這與A股歷史上牛市加速階段的特徵非常像。但春節後，上漲戛然而止，事後來看，之所以突破失敗，我們認為很重要的微觀原因是，2020年7月以來，通過陸港通流出的資金遠大於流入的資金，兩者差值接近5000億，同期，股票型基金和混合型基金總份額增加約1.5萬億。南下的資金大幅分流了居民的資金，從而限制了A股對估值中樞的突破，特別是在2021年1月。
這一現象在A股歷史上是沒有出現過的。在A股最常見的牛市中，隨着盈利的改善或政策的支持，牛市的“核心發動機”開始運轉，股市估值開始抬升。持續一段時間後，居民對股市的認可度將會大幅抬升，進而帶來場外資金的加速流入。此時股市估值的抬升將會開始不依賴於盈利，而只依賴於“資金永動機”的運轉。
這一波動規律在2006-2007年和2014-2015年牛市的中後段均出現過，所以，A股歷史上的大牛市都是越漲越快，直到盡頭。但2020年7月以來，股市上漲速度明顯放緩，這並不是股市的核心發動機(盈利改善)停止了運轉，而是資金的永動模式發生了很大的變化。股市賺錢效應確實吸引了大量的居民資金入場，但是由於制度的變化，這一部分資金大量分流到了港股，從而大幅削弱了股市永動機的循環速度。
展望2021年剩下的時間，我們認為，只要盈利改善的趨勢持續，股市資金循環的正反饋不會停止。雖然由於外資的影響，帶動股市的永動機需要更多資金，但是隻要盈利改善這一核心動力還在，股市的正反饋就依然會持續，只是速度上很難達到歷史上大牛市那麼快了。
(3)是否會跌破估值區間下限。如果是考慮最悲觀的情形假設，什麼情況下股市會跌破估值區間。類比2009-2010年和2016-2017年，股市系統性跌破估值中樞都是由於經濟進入了年度級別的趨勢性下行。我們認為，這種悲觀情形出現的可能性很低。
(4)當下市場的風險收益比：目前處在區間下沿，季度內還有觸碰上沿的可能性，年內指數中樞依然有可能再次抬升。由於股市的盈利格局和居民資金均比2016-2017年好，所以股市在未來的一段時間跌破2017年估值下限的可能性很低，在存量資金博弈的假設下(偏悲觀的假設)，股市年內依然有機會觸碰估值上沿。我們的中性假設是，居民資金流入的趨勢大概率還未改變，下半年股市依然存在往上突破估值上沿的動力。
行業配置建議：商品漲價只完成了一半，周期股的行情依然沒有結束，但是節奏上週期股進入投資的第二個階段，波動可能會加大，需要重點尋找個股層面的預期差。我們建議關注有色、化工、保險、汽車、電子等行業中利潤兑現邏輯較好的方向。這一輪經濟回升中，受疫情影響最大的電影、航空、酒店、旅遊等行業將是最晚進入景氣週期的行業，估值低，且業績拐點的邏輯剛開始發酵，建議重點關注。
（文章來源：新時代策略）