出品：大眼樓管
作者：肖恩
12 月 7 日，據上交所披露，大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱"萬達商管"）公開發行 2020 年第四期公司債已於 12 月 4 日發行。發行規模為 15 億元，發行期限為 4 年期，附第 2 年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，最終票面利率為 6.0%。
據悉，這次的債券用途為"借新還舊"，且 6% 的融資成本為萬達商管近年來新高。融資成本走高的背後，是萬達商管返 A 股上市不易、總債務規模突破 1800 億元、現金短債比小於 1、總資產規模依舊很重、物業經營不及預期……
今年發債 9 筆 融資成本持續走高
Wind 數據顯示，僅交易所交易債券，萬達商管今年就發行了 9 筆，包括 5 期中期票據和 4 期一般公司債。合計融資規模達到 278 億元，此外，據媒體不完全統計，今年以來萬達商管通過公司債、中期票據等方式籌集資金已超 400 億元。
值得注意的是，僅從 Wind 統計的 9 筆債務來説，萬達商管在今年的融資市場可謂"不復當年勇"，融資成本從年中的 4.7% 左右，半年時間就上升至年底的 6%。拉長週期看，自 2015 年以來，萬達商管的融資成本從 4.25% 左右，升至現在的 6%，上升幅度更為明顯。
此外，11 月 10 日萬達商管的中期票據融資為 42.5 億元的上限，最終縮減為 25 億元，縮水近半。事實上，這筆" 2+2 "的小公募是萬達商管 7 次延長簿記時間博弈的結果，最終利率還是達到了詢價區間上限。" 2+2 "的結構，附有第 2 年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，因此 2 年後萬達商管為了留住投資人，或有可能再次提高票面利率。
發債成本逐漸走高的背後，是萬達商管返回 A 股上市的曠日持久、總債務規模達 1800 億元、現金短債比小於 1、總資產規模依舊很重、物業經營不及預期……
A 股上市擴日持久 短期償債壓力不小
數據顯示，自港股退市以來，經歷一系列投資人的進出，王健林通過直接持股、萬達穩泰、萬達集團等三個渠道控制着萬達商管的 53.83% 的股權。彼時，為了順利退市，萬達商管做了和恆大地產一樣的操作，引入戰投並簽下協議，承諾 2018 年 8 月底前回歸 A 股，否則萬達集團承諾將回購全部股權。
而事實上，地產公司回 A 是一件成功概率很低的事情。2018 年 1 月，萬達又引進騰訊控股、蘇寧、京東、融創 4 家戰投，聯合收購萬達商管 H 股退市時引入的戰投所持約 14% 股份，暫時緩解了未能履約的尷尬。但是，萬達商管還是和騰訊、蘇寧等 4 家戰投同樣簽訂承諾協議，承諾將於 2023 年 10 月底前實現上市。
不過，從目前證監會給出的信息來看，萬達商管的回 A 之路依然沒有實質進展。股權融資受阻，只能寄託於債務。
截至 2020 年 9 月，萬達商管的有息債務規模達到 1800.11 億元，其中短期借款約 560 億元，而賬面貨幣資金 412.02 億元，存在 150 億元缺口。如果萬達商管還算房地產開發公司的話，那這就踩了一條紅線。
資產依然很重 利潤有水分現金流轉差
面對股權融資難、債務融資政策緊的大環境，萬達商管也在試圖轉型。從 2015 年提出輕資產戰略以來，經過 5 年多的摸索，截止 2020 年 9 月，萬達商管運營的總建築面積為 5407.3 萬平米，其中自持有 4090.2 萬平米，輸出管理的總建築面積為 1317.1 萬平米（含合作項目 766.5 萬平米）。
當前萬達商管的業務仍主要以自持為主，此外，萬達商管擁有的持有物業尚未開業總建築面積約 307.59 萬平米。萬達商管在 9 月 29 日再一次喊出了輕資產的口號。萬達商管正式對外宣佈：從 2021 年開始，不再發展重資產，即不再投資持有萬達廣場物業，全面實施"輕資產"戰略。
不過，喊口號容易，但想短期內要全面輕資產化、輸出管理並不容易。萬達商管債券募集説明書顯示，其下轄子公司 294 家，其中大多數是萬達商業的主體公司。共擁有及運營管理已開業商業廣場 336 個，其中自持項目 259 個，合作項目 58 個，輕資產項目 19 個。除合作項目外，輕資產戰略 5 年來，輸出的管理項目僅 19 個。
最近 4 年，萬達商管的投資性房地產賬面價值分別為 3790.03 億元、4074.12 億元、4274.73 億元和 4386.02 億元，佔公司總資產的比例分別為 55.00%、65.26%、74.32% 和 78.91%，公司投資性房地產規模佔總資產的比重反而在持續攀升。
今年疫情的干擾，對於主要以自持為主的萬達商管的經營產能了巨大的影響，整體出租率從 2019 年的 99.3% 下滑至 96.6%，平均租金也從 2019 年的 111.32 元 / 平米 / 月，下滑至 108.1。前三季度租金及管理收入僅 249.42 億元，預計全年或也將同比負增長。此外，由於萬達商管已不再開展房地產銷售業務，公司今年的營收及利潤少了一大塊，加上酒店入住率普遍很低，公司今年整體的收入同比下滑 44.9%，歸母利潤下滑 40.71%。
這業績還是基於公司自持物業公允價值計量的情況下錄得。過去 3 年及今年前三季度，投資性房地產公允價值變動收益分別 190.99 億元、156.03 億元、120.67 億元和 45.52 億元，分別佔當期利潤總額的 56.53%、35.20%、35.75% 和 31.34%。
實質產生的現金流較淨利潤要明顯更低。去年及今年前三季度，萬達商管合併報表口徑經營活動產生的現金流量淨額分別為 168.05 億元和 56.01 億元，明顯低於當期 250.96 億元、107.2 億元的淨利潤數據。
真實現金流不及預期，公司的資金及債務壓力就一直存在，而輕資產業務進展也緩慢，能貢獻的力量也有限。此外截至三季度，公司所有權受限制的資產賬面價值合計為 3454.88 億元，佔總資產的比例為 62.15%。公司所有權受限資產規模較大，資產的可變現能力相對較弱。
綜合下來，近幾年萬達商管的融資成本持續走高也就在情理之中了。
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責任編輯：公司觀察