文 / 三生
出品 / 節點財經
不久前，海底撈創始人張勇“退居二線”的消息曾引發不小的轟動，隨之而來的就是海底撈經營遇困的消息。其實，張勇不僅是海底撈的創始人，還是另外一家港股上市公司頤海國際(1579.HK)的創始人，而與海底撈這位“難兄難弟”相似，頤海國際一年來的股價也是一言難盡。
截至3月22日收盤，頤海國際的股價為21.85港元/股，相比去年148.3港元的最高點跌幅超過85%，目前總市值約235億港元，蒸發掉約1400億。而相比A股一眾調味料同行，頤海國際的估值也處於明顯的低估狀態。
那麼，是不是説這家“複合調味料龍頭”已到了底部？下面我們從頤海國際背後的老大海底撈，以及公司正在開闢的複合調味料藍海出發進行詳細分析。
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“甩掉”海底撈，其實不容易
頤海國際與海底撈可以形容為“父子關係”，因為前者就是脱胎於海底撈，2013年才分拆出來，實控人都是張勇，而2007年頤海國際就獲得了永久免特許權使用費獨家使用海底撈品牌。
兩家的關係在餐飲行業人盡皆知，線下商超中它們的名字也幾乎同時出現，而有了海底撈的品牌做背書，頤海國際節省掉不少營銷費用。比如在廣宣費用促銷費用率上，頤海國際明顯低於競爭對手天味食品，2020年兩者的廣宣及促銷費用率分別約為2.6%和12.6%。
可以説，頤海國際的出身讓它一開始就擁有了一個不錯的開端，能夠伴隨着海底撈的崛起而逐漸成長。
但是，一家企業想要真正成為一方霸主，過於仰賴“父輩”或者某些大客户並非長久之計。只有經過充分的市場競爭，更加獨立和多元，才更容易獲得資本市場的信心。
所以，2016年上市之後的這幾年，頤海國際不斷“去海底撈化”，這主要表現其與海底撈的營收佔公司總營收的比重在逐漸降低。
數據上看，2013年頤海國際剛從海底撈分拆出來時，由海底撈所貢獻的營收佔比高達57.2%，而這一比例到了2020年已經下降至26.6%。而且，海底撈對頤海國際的影響相比以往，已經減弱了很多。
比如2021年上半年海底撈營收200億，歸母淨利潤僅9400多萬，而同期頤海國際營收26.31億元，歸母淨利潤為3.49億元，雖然利潤增速同比下滑了約12.5%，但顯然比海底撈同期的表現好得多。
在品牌上，頤海國際也增加了更多的投入。2021年上半年，公司銷售費用為3.26億元，同比增長達54.5%，佔營收比重也達到12.5%。而對比過去幾年，特別是2017年之後，公司陸續推出“筷手小廚”、“悦頤海”、“哇哦”等原創品牌之後，銷售費用增幅明顯。
當然，海底撈目前仍然頤海國際的第一大客户，海底撈業績的好壞，對頤海國際仍然有着直接的影響。另一方面，也許更重要的是，在敏感度較高的資本市場中，兩者仍然處於一種較強的綁定關係之中，隨着海底撈的業績和口碑下滑，投資者難免對頤海國際也有看法。
一個強大的靠山也許可以讓你事半功倍，而一旦曾經的靠山有了麻煩，就算你已經敬而遠之，也難免被外界劃入同一個風險範疇。
那麼，頤海國際未來能依靠自身的實力，擺脱海底撈“嫡系”的標籤，成長為一個正真正獨立的行業龍頭嗎？
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複合調味料可以講哪些資本故事？
對於兩家公司的實控人張勇來説，讓頤海國際走一條更加獨立的發展之路，可以降低其商業版圖的整體風險。而更為重要的是，頤海國際所處的複合調味料行業目前仍大有可為，依靠這一頗具潛力的細分行業，公司在離開海底撈之後，仍可以講出一個很好的資本故事。
所謂複合調味品，指的是使用兩種及以上的調味品進一步製作而成，具有特殊風味或功能的調味品。據中商產業研究院的數據顯示，2016年以來複合調味品市場規模持續上升，2021年將超過1500億元，2025年複合調味品市場規模將超過2000億元。
在近年的發展中，頤海國際的產品矩陣主要細分為火鍋調味料（火鍋底料和火鍋蘸料）、中式複合調味料和方便速食（自熱小火鍋）三大類。其中火鍋調味料長期佔據大頭，2021年上半年貢獻了57.4%的營收，而方便速食的增速最快，2018年佔比還只有0.8%，到2021年上半年佔比達到了28.5%。
首先來看火鍋調味料。在B端，頤海國際長期供應海底撈，這種綁定關係下，其他火鍋品牌與之合作的可能性不大，公司在這方面的增長除了依靠海底撈，主要還是要看C端，即第三方的發展潛力。
2020年，頤海國際在第三方火鍋調味料方面的營收達18.41億元，已經是行業第一。未來伴隨着火鍋市場的持續擴張以及海底撈在市場中的品牌加持，其C端市場的表現仍然值得期待。
但是，在中式複合調味料方面，頤海國際目前的表現並不突出。其實，這一細分板塊近年來的增速很快，2015年至2020年的複合增長率接近17%。而主要競爭對手天味食品在2020年的中式複合調味品營收為9.48億元，遠高於頤海國際同期的5.3億元。
頤海國際想要在這一板塊迎頭趕上並不容易，因為中式複合調味品品類很多，各單品市場規模較小，市場仍處於消費者培育階段，而要讓消費者形成一個烹飪餐飲習慣，並願意為此花錢，也需要一個漫長的過程。
與之相比，方便速食板塊更容易取得立竿見影的效果。
頤海國際在2017年推出自熱小火鍋，到2020年其營收的年化增長約為 179%，所以其營收佔比才可以一口氣從不足1%達到28.5%。對於這個板塊，頤海國際也寄予厚望。
去年10月份，公司簽下頂流王一博為方便速食系列的代言人。但是，正如前文所述，在品牌上的大筆投入也讓公司的銷售費用大增，從而影響到公司的盈利水平。同時，由於和海底撈的品牌長期捆綁，頤海國際在火鍋之外新品牌上的推廣能否成功，還有待觀察。
總體來看，火鍋調味料作為頤海國際的基本盤，行業地位仍然比較穩固，但在中式複合調味料和方便速食板塊，頤海國際的優勢並不明顯。特別是方便速食板塊，在海底撈走低後，承擔了資本市場對公司增長速度的期待，但大手筆投入的結果如何，仍是個未知數。
那麼，這對於一年時間股價暴跌85%的頤海國際來説，又意味着什麼呢？
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跌了又跌，估值是否已到底？
在2016年剛登上港股時，頤海國際的發行價是3.3港元，到去年2月份最高曾漲到148港元，五年漲幅超過40倍，妥妥的大牛股。當時如果有人説頤海國際會在一年後跌到20塊，估計沒有幾個人相信，但資本市場就是專治各種不服。
其實，不只是頤海國際市值蒸發去了一大半，過去一年其競爭對手天味食品也從68元跌到了18元，其他諸如海天味業、恆順醋業、中炬高新、安井食品等調味料同行都有相當大幅度的下跌。
這種現象説明，頤海國際的股價走低，很大程度上有來自宏觀方面的原因，比如疫情影響下整體消費需求偏弱、社區團購帶動小品牌導致競爭加劇，以及原材料漲價導致成本上漲等，都給調味品行業各個細分龍頭的業績造成了一定業績壓力。
此外，資本市場的整體調整對股價的衝擊同樣很嚴重，其中港股公司比A股的日子更難過。
體現在估值上，截至3月18日，頤海國際的市盈率（TTM）約為24倍，相比A股同行，在港股的頤海國際目前的估值已經處於明顯的低估的狀態
這是不是説已經可以“抄底”頤海國際了呢？也許在某些機構看來是這樣的。3月8日，瑞銀（UBS Group AG）以每股均價25.42港元增持頤海國際44.33萬股，涉資約1127.2萬港元。
在去年10月份，瑞銀曾在研報中指出，因競爭加劇，而頤海國際的自有品牌正處於初期增長階段，公司邊際利潤因推廣和折扣預計將下降，預期其未來5年的銷售將會放慢，首予“沽售”評級，目標價41.3港元。
此次增持，相比瑞銀的目標價還低了近40%。也許在瑞銀看來，頤海國際確實已經進入了“擊球區”。
但是，仍有機構對頤海國際持續看空。幾乎就在瑞銀增持的同時，3月9日，花旗發佈研究報告稱，維持頤海國際的“沽售”評級，並且將公司目標價從31.2港元下降到21.1港元，降幅達降32.4%。
花旗看空頤海國際的理由是，根據其近期的調查，頤海國際的火鍋產品零售價下跌約30%，但減價促銷效果有限，及銷售指引面對挑戰。公司減少營銷等投資預算，或抵銷部分降價帶來利潤率負面影響。花旗預計，頤海國際方便食品銷售增長目標難以達成。餐飲業市場不景氣，公司難以將成本轉嫁，該行估算，每10%原材料成本增加，將拖累頤海國際2022年盈利18%。
其實，去年8月花旗就曾發佈研報看空頤海國際，當時其將公司的目標價從43.7港元下調至32.9港元。現在來看，花旗認為頤海國際仍然還有一定的下跌空間。
除上述兩家機構外，高盛在1月份曾發佈研報，將頤海國際評級由“沽售”上調至“中性”，目標價定為31.62港元。同期國信證券也認為，公司的至暗時刻已過，估值在同行業中處於相對低位。
如今，相比1月份，頤海國際又下跌了超過25%。
綜合來看，雖然頤海國際2021年的全年業績還未發佈，但不難推測，財報數據大概率不會很理想。而近期的極端行情和瑞銀的增持似乎也顯示出，資本市場已經把這一利空消化了大半。
未來，隨着業務上逐漸“去海底撈化”與估值修復，頤海國際有望降低海底撈對公司投資價值的影響。雖然一榮俱榮，一損俱損的情況並不容易改變，但這次大震盪對頤海國際或許不是壞事。
相比海底撈，這家昔日的“子公司”或許更有前途。
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