今年飛上天的豬肉公司，明年會跌到地下嗎？

編者按：本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID:shizhiguancha），作者：市值觀察，36氪經授權發佈。

2019年以來的慢牛行情，食品飲料等消費類行業成為重要主線。在這其中，豬肉行業的股價表現更是堪稱驚豔。豬肉指數近2年來最大漲幅超過200%，而部分龍頭公司最大漲幅甚至接近10倍。

所謂豬年買豬股，確實挺香。

股價大漲的背後，是豬肉公司在經歷長期行業低谷後業績的脈衝性增長。

2019年之前，豬肉價格經歷了長達21個月的下跌，上市豬企業績表現慘淡。以豬肉收入佔主營業務95%以上的牧原為例，2018年其營收增長33%，淨利潤卻下降了78%，肉價下跌對公司盈利造成重大沖擊。

之後伴隨着產能出清、非洲豬瘟疫情衝擊和環保限產等因素影響，全國生豬供給快速下降，價格逐步回升。據國家統計局數據，2019年我國生豬存欄31041萬頭，比上年下降27.5%，全年生豬出欄54419萬頭，比上年下降21.6%。

市場總體供給不足，導致豬肉價格創下歷史新高，生豬養殖頭均盈利快速回升，產能相對穩定的上市豬企業績出現爆發性增長。

同樣以牧原為例，2019年，其營業收入增長了51%，利潤卻增長了1075%；今年前三季度，其營業收入增長了233%，利潤增長了1413%，業績明顯體現出非線性增長的週期性特徵。

有了業績的支撐，上市豬企的股價大幅上漲後，估值仍維持低位，似乎具備較高的安全邊際。但是，豬肉行業的週期屬性，卻讓人感到一絲絲寒意。

豬肉行業是典型的週期性行業。由於生豬特殊的生長週期，導致產能的擴張和收縮都需要較長時間實現，豬肉價格和產量都會出現週期性波動，從而對業績形成周期性影響。

▲數據來源：東北證券

和週期公司類似，由於業績的非線性趨勢，投資豬肉公司的中短期邏輯，不是估值的高低，而是週期和業績的拐點。在週期低點，高估值不是重大風險；在週期高點，低估值也可能成為投資陷阱。

2006年以來，豬肉價格經歷了4輪完整的週期，每輪平均45個月左右，其中上行週期平均20個月，下行週期平均25個月。

豬週期的判斷，重要的參考數據來自存欄量和能繁母豬數量。當二者處於低位時，往往是下行週期的底部可能迎來反轉上行；當二者處於高位時，往往是上行週期的頂部可能迎來反轉下行。

就本輪週期來看，豬價上行時間創歷史最長，利益驅動下，去年以來養殖户積極性高漲，產能持續擴張。

來自統計局的數據顯示，截至9月底，全國生豬存欄達到3.7億頭，恢復到2017年末的84%；能繁母豬存欄達到3822萬頭，恢復到2017年末的86%。產能擴大導致了價格出現下降趨勢。農業部公佈的最新數據則表明，從10月底至今，全國農產品批發市場豬肉平均價格已經連續10周有所回落，跌破40元。

伴隨產能的進一步加大，豬肉行業將重新進入產能過剩、價格回落的下行週期，未來中短期內豬肉公司的業績可能會受到較大沖擊。

即使短期承壓，從中長期來看，豬肉龍頭企業業績仍具備較高確定性，主要邏輯來自於行業集中度的提升。

與海外市場相比，我國生豬養殖的產能嚴重分散，龍頭企業的市場份額仍處於較低的區間。即使按照2019年非洲豬瘟期間的極端情況，行業龍頭温氏股份市場份額也僅有3.4%，生豬行業CR10僅約9.4%。

而在其他國家，豬肉行業集中度都較高。公開數據顯示，法國龍頭企業國內市場份額為24.83%、西班牙為16.85%、美國為14.66%、巴西為12.93%、波蘭為9.72%、英國為9.11%、意大利為8.76%、越南為 6.76%、加拿大為6.01%、俄羅斯為4.64%、丹麥為3.7%。

隨着環保、食品要求提高，生豬養殖走向規模化、標準化和寡頭壟斷的格局是大勢所趨。參考國際經驗，我國優質企業市佔率提升空間較為廣闊。考慮到我國生豬行業的巨大市場規模，CR10即使只提升到20%，對龍頭公司的業績提升都是十分巨大的。

按照9月份的出欄量統計數據，豬肉行業的前4強是牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望。各家公司在收入結構、商業模式和經營策略上存在諸多不同，對各自業績也將產生不同的影響。

根據2020年中報，牧原股份的生豬養殖收入佔比超過98%，温氏和正邦科技生豬佔比超過70%，而新希望作為後來者，同類收入佔比只有15%左右。

這種收入結構，決定了牧原股份的業績，受豬週期的影響相對更大。

除了牧原全部自養，温氏幾乎全部是“公司+農户”模式，正邦和新希望兩者模式兼有。

公司+農户的模式投入少，產能擴張快，但是品控難度大。自養容易管控質量，但是投入大，產能擴張慢，這也是牧原資本開支巨大，負債率高於温氏的原因。

今年前9月份，增速最快的新希望達到81%，其次是牧原的49%，正邦增速31%，温氏逆勢下滑了50%。

增速的變化，使行業格局發生了重大變化。在2020年之前，温氏的生豬出欄規模一直行業第一，但是較低的增速，使其在今年被牧原超越。截至9月，牧原出欄量1188萬頭，已經遠超温氏的706萬頭，正邦科技前9月出欄量592萬頭，也已逼近温氏的規模。

從月度數據上看，9月份温氏的出欄量甚至已經降到了行業第四。

温氏出欄量的大幅下滑，一方面與其穩健的經營策略有關，資本開支和流動負債率一直不高，另一方面或許出於其對週期的判斷而做出的主動調整。

而新希望的急速上位，除了對行業遠景看好之外，自然也離開不了公司的整體規模和全產業鏈優勢。

根據2020年3季報，牧原股份毛利率64%，淨利潤率59%，ROE63%，淨利潤現金含量91%，幾項指標都遠高於其他競爭對手。這一方面得益於牧原豬肉收入佔比較高，另一方面是由於牧原的自營模式帶來的成本優勢和高品質溢價以及極少的應收賬款。

按照各大公司規劃，未來幾年的產能都會大幅增長：

· 温氏規劃2024年產能5600萬頭；

· 牧原規劃2021年生豬產能4775萬頭、2022年生豬產能9496萬頭；

· 正邦規劃未來3年產能達2300萬頭；

· 新希望規劃2022年確保實現2500萬頭生豬出欄，遠期規劃是4500萬頭產能。

從三季報上看，牧原資本開支最大達到316億，其次是新希望和温氏。

總體來講，在豬肉行業4強中，牧原未來業績增長確定性應該是最強的，主要還是因為其長期高質量自營模式下產能的確定性和品質的可控性，從而使其產量、價格、盈利能力及現金流都能得到一定的保證。