虧損130億，三次上市失敗，誰比它更慘？

喜馬拉雅又一次倒在交易所的大門前。

今天（6月24日）下午有市場消息稱，喜馬拉雅因融資最多1億美元的IPO計劃缺乏投資者支持，已經暫停在香港的上市計劃。另外，根據《金融時報》報道，有知情人士稱，儘管“市場環境不合標準”，但喜馬拉雅暫停IPO，部分原因是該公司的一些私人股東要求退出。

此外，彭博社則是引述消息稱，喜馬拉雅因為不滿潛在投資者給予公司的估值，加上市況持續波動，認為要在本月進行IPO是非常困難，所以決定暫緩上市計劃，最快到9月再作考慮。

在分析師看來，現在的喜馬拉雅無法打動投資者。即便身為國內規模最大的在線移動音頻分享平台，卻始終跨不過盈利這一關，這是它最尷尬的一面。招股書顯示，2018至2021年間，喜馬拉雅已累計虧損130.55億元。營銷成本與內容成本太高，是喜馬拉雅虧損的主要原因。而且，招股書也特別指出了商業化探索的難度，“日後可能繼續發生虧損”。 

對於包括喜馬拉雅在內的所有音頻平台而言，想要上市，想要取得投資者信任，它們還有很多質疑待解答。十年的“耳朵經濟”，到底如何打通盈利鏈條？

喜馬拉雅的上市之路完全可以用“坎坷”兩個字形容。2021年上半年，在喜馬拉雅遞交赴美上市申請時，遭遇國際環境突變，國內監管政策出台。為了上市，喜馬拉雅不得不從美股輾轉至港股。

在過去一年多時間裏，喜馬拉雅多次嘗試敲開港交所的大門，2021年9月其首次提交香港IPO計劃，但直到6個月後招股書失效也沒能成功。今年3月底，喜馬拉雅再遞IPO申請，看樣子這次很有可能因為缺乏投資者支持而再度失敗。

其實，一開始就有些聲音稱，喜馬拉雅其實是在巨大壓力裹挾下，被強推着上市的。

作為國內發展最快、規模最大的在線移動音頻分享平台，喜馬拉雅背後是騰訊、閲文、百度、小米、好未來及索尼音樂等知名企業，以及美國泛大西洋投資集團、摯信資本、高盛、興旺投資、創世夥伴資本、普華資本等機構組成的豪華投資天團。有爆料稱，2022年喜馬拉雅的估值為43億美元（約273億人民幣）。

但是，作為一隻融資超過9輪的超級“獨角獸”，喜馬拉雅讓財務投資人等得太久了。“到底上不上市？誰能説下真實情況，投了好多錢，190億估值進去的，指望早點變現退出呢。”這是2020年1月，媒體曝出的投資人真實的焦慮。

幾年前，喜馬拉雅喜歡用“沒有任何面向資本的壓力，也基本沒有投資人逼着上市”來回應上市傳言。

但近兩年則完全不一樣了，從喜馬拉雅本身的動向來看，自從一級市場融資窗口關閉後，它對上市同樣急切。資料顯示，喜馬拉雅2021年經營淨虧損7.6億，截至2021年末，其賬面上僅5.4億元現金及現金等價物。在分析師看來，生意越做越大，可喜馬拉雅遲遲無法盈利，上市尋求融資就成為喜馬拉雅為數不多的破局手段，通過上市喜馬拉雅才可以獲得更多融資以支撐其不斷增加的銷售與營銷開支。

鉛筆道分析師表示，從資本的角度看，現在美元架構的企業都在抓港股這個窗口期，喜馬拉雅也不例外。“喜馬拉雅最後一輪融資是2018年完成的，之後就是中美貿易戰，整個中概股都大跌且目前還沒有結束的意思。那麼對於美元基金來説，只剩下港股這個退出平台。”而且，現在面臨的情況是美國通脹嚴重，不斷加息，對股市估值很不利。另外，從喜馬拉雅投資方的角度來説，一個基金投資週期通常是8年，5年投資期，3年退出期，按照這個時間表去衡量投資人也是要着急退出的，畢竟他們也需要向LP交代。

擺在喜馬拉雅前面的問題一直都不是“不想上市”，而是“上市難”。

從數據上看，喜馬拉雅是行業第一。灼識諮詢數據顯示，2021年，喜馬拉雅用户收聽時長約佔中國所有在線音頻平台移動端收聽總時長的68.3%；就在線音頻收入而言，喜馬拉雅在中國在線音頻行業的市場份額為28%。

招股書顯示，喜馬拉雅過去三年營收分別為26.97億、40.76億和58.56億，對應的毛利潤分別為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%。

然而，在線音頻行業到現在也沒能向投資人證明，“耳朵經濟”是在商業上立得住的。

哪怕各種報告把行業前景渲染得非常樂觀——預計到2025年市場規模達1038億元——可是二級市場一直沒有給出正向反饋。2020年1月，行業第二的荔枝FM在納斯達克上市，搶到了“在線音頻第一股”名號，但在兩年多的時間內公司市值曾大幅縮水近90%，截至6月22日收盤，其市值僅有5944萬美元。荔枝的前車之鑑，給喜馬拉雅的上市之路蒙上更重的陰影。

此外，除了行業前景、市場環境等外部因素，喜馬拉雅內部也一直存在不穩定因素。

儘管穩坐行業第一的位置，可喜馬拉雅仍然跨不過盈利這一關，高速增長的背後其實是更猛烈的燒錢勢頭。據招股書顯示，2018至2021年間，喜馬拉雅已累計虧損130.55億元。

喜馬拉雅的模式可以概括為“高投入高增長”，那麼除了融資之外，喜馬拉雅的錢從哪來，又花到了哪裏去？

招股書顯示，從營收結構來看，喜馬拉雅主要收入來自付費訂閲、廣告、直播三塊業務，其他創新產品業務還處於起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閲業務營收29.9億，廣告業務收入為14.9億，直播收入10億。曾被視為喜馬拉雅業績增長的第二支點的教育因為受雙減政策的影響，在招股書中已經被刪除。其中，付費訂閲業務是喜馬拉雅增長最快的變現模式之一，於2021年收入佔比超50%，包括會員訂閲及付費點播收聽服務。

可是會員訂閲收入之所以會大增，和喜馬拉雅採取的營銷手段脱不了關係，在豐富內容、提升品質之外，喜馬拉雅也會有聯合會員和打造節日等營銷手段。

在招股書中，喜馬拉雅就虧損給出解釋，成本開支增加主要是由於內容獲取、銷售及營銷活動以及研發活動開支的增加。一位資深行業觀察人士在接受採訪時也表示：“作為長音頻領域中的頭部平台，喜馬拉雅所遭遇的虧損問題與優愛騰等長視頻內容平台極為相似，無外乎都是成本支出規模遠高於業務收入總和。”

所以除了營銷之外，喜馬拉雅的支出大頭就是內容成本。

在本質上，喜馬拉雅是“平台”而非“內容製造商”。喜馬拉雅目前的內容供給模式為PGC+PUGC+UGC：即以著名IP孵化加盟製作的專業生產內容、細分領域具備專業能力的用户生產內容、普通用户生產內容為主導的內容模式。這種模式註定短期內要不斷花錢採購版權內容。在招股書裏喜馬拉雅也表示會繼續獲取高質量的授權內容，以擴大和使內容產品多樣性。言外之意，未來可能會繼續在內容獲取上花費大價錢。

招股書顯示，喜馬拉雅的收入分成費用在2018年為4.62億元，在營業成本中佔比31.2%，2020年這一比例為31.7%，2021年上半年，為26.4%。

而且，喜馬拉雅上UGC內容侵權也屢見不鮮，甚至還給平台經營帶來“麻煩”，曾賠償近5000萬。近年來，包括多位作家、音樂人均曾公開指出喜馬拉雅出現的各種侵權行為。

商業化探索這條路過於艱難，喜馬拉雅也在招股書中預告風險：“日後可能繼續發生虧損。”

如何實現盈利？喜馬拉雅認為，主要途徑包括持續擴大用户羣及提升用户活躍度、提升多元化變現能力以及增加經營優勢。

在喜馬拉雅方面以及它的投資人口中，盈利似乎是件很簡單的事情。創世夥伴資本創始合夥人周煒曾在採訪時表示，很多平台類公司上市的時候都是虧錢的，這是不可避免的情況。當用户對平台的粘性足夠強，替代選項不多的時候，盈利是自然而然發生的現象。

創始人餘建軍為喜馬拉雅搭建了一個音頻生態圈：吸引優質用户作為合作伙伴，不斷生產優質內容；和下游的智能家居、汽車、手機等智能硬件合作，實現三個場景的有效觸達：家裏、路上和車上。

根據這套模型， APP、網站只是表象，連接上游的內容創作者和下游的用户、讓用户不費力地獲取這些內容才是本質。餘建軍力排眾議研發小雅音箱，“它的重點不是一個硬件，它是內容的入口”。

流量，現在是喜馬拉雅如今最大的宣傳點與競爭優勢，它一直在對外強調“在線音頻平台無疑是被低估的流量高地”。

在上市的重要關口，喜馬拉雅這兩年不斷憑藉“流量優勢”描述着“多元化變現”的故事，為了盈利，它可謂是想盡了一切辦法，出海、賣課，如今則是將目光瞄向了IoT（物聯網），認為音頻是物聯網場景服務的黃金搭檔。

智能音箱是喜馬拉雅之前的一步試探，可是卻沒能有所作為，並未激起多少浪花，反而目前更多依賴於第三方的智能硬件產品。從2020年中國智能音箱市場銷售數據來看，以天貓精靈、百度、小米為首的三家企業份額佔比高達95.6%，主動權顯然掌握長期投入和積累了大量產品經驗的百度、小米等硬件設備廠商手中。

現在，喜馬拉雅又開始講起了“場景”的故事。

確實，音頻在一些場景中有獨佔性，比如開車、通勤、睡前等場景裏，既不會“打擾”用户的行為狀態，又能夠實現用户時間的“增值” ，進而充分利用音頻多場景伴隨的特質，引發消費者的情感共鳴。這也是喜馬拉雅“耳朵經濟”商業模式的立足點。

從2014年喜馬拉雅就進軍物聯網，跟 60多家汽車廠商有合作，在汽車上植入喜馬拉雅的車載內容。然而，喜馬拉雅在物聯網終端與其他開放平台的競爭，一點也不比在移動端上輕鬆，當前荔枝、QQ音樂和抖音等企業都已開始殺入車載場景。

更何況，建立端口的合作關係只是第一步。為不同場景設計出適合該消費場景的內容、交互和搭載形式，是一條很長的路。從移動端到IoT，繞了一圈之後喜馬拉雅還是繞不開內容成本、風險的問題。維持喜馬拉雅的內容基本盤和護城河，仍然需要持續不斷的投入。

國內在線音頻市場在經過十年的探索，頭部公司仍沒打通盈利鏈條，“耳朵經濟”時代則更為遙遠。即便下一次成功上市，喜馬拉雅們也還沒真正上岸——至多是抓住水中一塊礁石喘口氣。