是5.6倍市盈率的華僑城低估，還是110倍的愛爾眼科高估？

作者：喳喳zhazha

來源：雪球

5.6倍市盈率的華僑城，以及跌了38%之後仍然有110倍市盈率的愛爾眼科。

華僑城A，2019年的淨利潤是123.4億人民幣，現在市值758億。已經跌了老多還有百倍市盈率的愛爾眼科，2019年的淨利潤13.79億人民幣，是華僑城的九分之一。這沒關係，人家1963億的市值是華僑城的2.58倍啊。凡爾賽了。

單看這倆的數據，感覺估值就是一個玄學。我掙的錢沒你多，市值卻比你多老多！市場一會兒根據現金流貼現模型估，一會兒又根據PEG估，甚至還有市夢率估法。

最近看了馬喆先生的書《估值的標尺》，他的這把尺子：一家公司的內在價值就是這家公司未來10年可以為股東創造的税後淨利潤總和。

深有啓發，就用這把尺子算算華僑城A和愛爾眼科的估值。

根據已有的財務數據，用這把尺子度量了一下，過去26年，華僑城淨利潤年複合增長率23.44%，如果未來10年還能有這個增速，合理的內在估值應該是37.99倍市盈率。

過去的10年業績增長速度有所下降，年複合增長率16.17%，如果未來10年也是這個增速，合理的內在估值應該是24.97倍市盈率。

機構預測未來兩年的業績增長率16.4%，如果未來10年仍能保持這個增速，合理的內在估值應該是25.31倍市盈率。

同樣用這把尺子度量愛爾眼科，得到的數據：

過去14年，華僑城淨利潤年複合增長率40.61%，假如未來10年能有這個業績增速，合理的內在估值應該是101.16倍市盈率。

不過，過去10年業績增長速度也有所下降，年複合增長率30.9%，假如未來10年還能有這個增速，合理的內在估值應該是58.32倍市盈率。

機構預測未來兩年的業績增長率33.48%，假如未來10年還是這個增速，合理的內在估值應該是67.58倍市盈率，遠低於現在110倍市盈率。

而股市交易，交易的是未來的預期。單就未來兩年的業績增速來看，假使未來10年是這個增速，華僑城合理的內在估值應該是25.31倍市盈率，對應當前5.6倍市盈率，漲一倍都還“顯得”低估。

而未來兩年愛爾眼科的業績增速是33.48%，假如未來10年保持這個增速，合理的內在估值應該是67.58倍市盈率，而目前的市盈率大概是110倍。

照馬喆先生的這把尺子度量，愛爾眼科在跌了38%的市值之後，股價還得再腰斬，才能進入合理的內在估值區間。

那麼，是否可以就此得出結論，認為華僑城嚴重低估，而愛爾眼科雖然已經跌去38%的市值，卻仍然高出合理內在價值一倍？

蘿蔔青菜，各有所愛。

這裏還有一些數據，我們不能忽視。在2007年這樣的大牛市裏，華僑城在2007年2月8日這一天出現這一年的最低價15.55，此後一口氣漲到這一年的11月12日最高價74.5，一年漲4倍，市盈率也從30多倍漲到170倍。

你看，華僑城也有100倍市盈率的時候，是不是像極了現在的愛爾眼科？而在這次大牛市的前五年，華僑城的市盈率大致在20-40倍市盈率區間變動。

在經歷2008年金融危機和股災的大跌之後，同很多股票一樣，華僑城也有一次大反彈。2008年12月29日，最低股價7.86（除權價格），上漲到2009年7月6日的25.5（除權價格），這半年多的時間股價就漲了2倍多。對應的估值也從20多倍市盈率漲到70倍市盈率。

不過，這也是當年以及此後5年的最高價位，一直到2014-2015年這波牛市才突破這個價格。

從2010年開始，市場好像就再也不願意給華僑城20倍以上的估值。2014年3月，大概7倍市盈率，這波牛市裏，最高漲到2015年6月的22倍市盈率，估值也漲了2倍。

股災之後，從2016年開始，市場甚至不願意給華僑城12倍以上的市盈率。然後，經歷股市單邊下跌的2018年，華僑城進入5倍市盈率區間。今年以來，華僑城最高漲了50%，市盈率接近7（當前市值/機構預測的2020淨利潤）。

如果起始於2019的這次行情，看作是牛市的話，在經歷2020所謂的抱團股、成長股一年漲一至幾倍之後，華僑城等地產股為代表的低市盈率股，有沒有可能像2014-2015年這波牛市一樣，迎來估值修復的行情呢？

列了一個華僑城業績增速對照的市盈率區間

上面説2007年華僑城從30多倍市盈率漲到170倍，我們發現對應的是2008年高達91.02%的業績增長。就算是股災之後2009年的反彈，從最低價位漲了3倍多，對應的也是來年高達78.21%的業績增速。

同樣，在2014年底——2015年中這波牛市裏，市盈率從7倍漲到22倍，漲幅2倍多，也是對應2016年48.44%的業績增速。

你會發現，固然在牛市裏，千股同漲，但能漲幾倍的華僑城，對應的是來年暴漲的業績。

如今，6倍市盈率的華僑城，接下來是否會迎來估值修復的行情，我們首先看看2022年是否有如同前幾次一樣的業績暴漲？

很可惜，沒有。

機構預測，今明兩年的業績增速大概是14%-18%。不過，從2015年中市盈率22倍，到12倍，再到5倍，而同時間2005-2020，這5年間平均業績年複合增長率23.98，對應的市值39.2。展望未來，如果今後10年能保持機構預測今明兩年的16.4%複合增速，對應的估值是25.31倍市盈率。

當前6倍左右市盈率的華僑城A，就算今明倆年業績沒有40%+的增長，在經歷5年市盈率從22倍變為12倍再變為5倍之後，市盈率回到12，漲一倍也不是沒有可能。

畢竟從感官上看，6倍的華僑城，漲一倍也才12倍，比110倍的愛爾眼科漲到220倍容易接受的多。

至於110倍市盈率的愛爾眼科是否高估，那要問問現在是否是牛市，畢竟牛市裏華僑城也有過高達170倍市盈率的時候。從2013年之後，愛爾眼科的市盈率就很少低於60倍，對應的業績增速，每年超過30%以上的業績增長。

按照估值的尺子，如果今後10年保持30%的業績增長，內在估值是60倍，愛爾眼科過去幾年的業績增長是大於30%的，我想這也是2013年之後很少低於60倍市盈率的市場邏輯。

也是從去年3月之後，愛爾眼科市盈率從80倍最高漲到200倍，現在回到110倍。

所以，如果相信現在是牛市，愛爾眼科能有200倍市盈率的時候，那麼華僑城是否應該有至少1倍漲幅的估值修復？

PS：這篇文章僅僅就業績增速一個角度來談，沒有考慮企業負債率、應收帳款等財務風險，以及行業狀況、政策風險、宏觀環境和貨幣政策等其他情況。

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