國君策略：調整之後敢於樂觀市場底部位置在3450點

　　本報告導讀

　　因短期利率上行帶來的上週市場調整不會演繹為股災但前期對於流動性過分樂觀的預期需要修正，後續市場將在3450-3700點橫盤震盪。抱團暫不會瓦解，但需要關注抱團外的投資機會，重視南下投資機會。

　　摘要

　　是否會發生股災？不會。微觀交易動能仍強，市場底部位置在3450點。本週銀行間資金面持續緊張、“資產泡沫”的擔憂引起了股票投資者的恐慌，部分投資者甚至擔憂是否會重演類似2013年6月“錢荒”，進而帶來股災。我們認為，資金利率現象是階段性的，悲觀預期已經定價，股災更加不會出現。從邊際角度看，由於春節流動性缺口以及潛在的信用風險，本次流動性“技術性收緊”有明確的邊界。中央經濟工作會議“不急轉彎”仍是當前政策的主基調，往後看資金面有望邊際放鬆。經過此次央行預期管理後，投資者對於寬鬆的預期已難回此前樂觀水平，但微觀交易力量仍有動量，疊加高景氣、穩盈利的結構性亮點，上證綜指下有底，底部就在3450點左右。

　　但是經歷此輪利率預期調整後，市場原先的上漲節奏被打亂，前期市場部分樂觀的頂部預判需要下修，後續市場將維持3450-3700點橫盤震盪格局。前期市場上行的動能核心在流動性預期的正向調整，估值抬升具備資金基礎。此次央行“量縮價升”帶來的利率端上行，讓市場充分意識到“不急轉彎”不意味着“不轉彎”，類似12月流動性預期寬鬆的時間已經過去。因此，流動性預期適當下調，前期市場部分樂觀的頂部預判可能性在急速下降，我們認為震盪區間在3450-3700。

　　抱團暫難瓦解，但需要適當降低之前狂熱的預期。基本面維度，四季度業績預告中公募基金持股前50個股業績增長也明顯好於其他寬基指數。尤其是，我們正處於全球復甦起點以及國內消費復甦、製造業資本開支改善的路徑之中，具有競爭優勢的企業在復甦過程中獲得了更好的盈利彈性。市場結構仍將聚焦龍頭白馬之中，機構抱團短期難以瓦解，大小風格不切換。但是，受到流動性預期的調整影響，我們需要適當降低對抱團股的狂熱預期，正視藍籌股泡沫。

　　“兵家必爭”：一往無前的南下資金。我們並不認為相對於歐美投資者的龐大持倉，中資南下將遇到不可逾越的阻力。從策略的角度看，邊際資金決定市場大勢與風格。風險預期收斂、全球進入再通脹時期，新興市場往往將進入資本流入的持續擴張期。這也意味着港股在2021年也會面臨的海外投資者增持，進入系統性的重估期。此外，對於國內投資者而言，A股公司結構更重消費與製造，而港股在互聯網、體育以及生物醫藥將形成對國內投資者的重要補充。基金配置視野從國內擴展至港股，配置維度是個從0-1的過程，過程遠未結束。

　　調整之後，敢於樂觀，深挖抱團外的投資機會。1)績優藍籌仍是下一個階段行情的核心風格，重視非抱團績優藍籌股的機會，尤其是景氣度高的全球定價週期品與中游製造業，推薦有色/石化/基化/機械。2)橫向看估值性價比高的、籌碼結構合理的行業，推薦醫藥/酒店/旅遊/傢俱。3)預期充分調整，迴歸基本面增長的行業，推薦電子/新能源/軍工。此外，南下投資注重三主線：稀缺性/優質性價比/逆境反轉。

　　1、是否會發生股災？不會

　　2、此輪調整打亂原先上漲節奏，後續市場維持 3450- 3700 震盪格局

　　3、抱團暫難瓦解，但需要適當降低之前狂熱的預期

　　4、“兵家必爭”：一往無前的南下資金

　　5、調整之後，敢於樂觀，深挖非抱團股的投資機會

　　6、五維數據全景圖

　　是否會發生股災？不會

　　是否會發生股災？不會。微觀交易動能仍強，市場底部位置在3450點。本週銀行間資金面持續緊張、“資產泡沫”的擔憂引起了股票投資者的恐慌，部分投資者甚至擔憂是否會重演類似2013年6月“錢荒”，進而帶來股災。我們認為，資金利率現象是階段性的，悲觀預期已經定價，股災更加不會出現。從從邊際角度看，月末過後財政支出對央行流動性投放的短期干擾減弱；其次，春節臨近，春節間流動性缺口的投放和平滑將成為央行下一階段的重點；此外，2021年上半年信用債集中到期(高峯主要出現在1月、3月與4月)，資金面的收緊不利於信用市場的恢復甚至會加大尾部信用風險的暴露。因此，本次流動性“技術性收緊”有明確的邊界。中央經濟工作會議“不急轉彎”仍是當前政策的主基調，往後看資金面有望邊際放鬆。經過此次央行預期管理後，投資者對於寬鬆的預期已難回此前樂觀水平，但微觀交易力量仍有動量，疊加高景氣、穩盈利的結構性亮點，上證綜指下有底，底部就在3450點。

　　此輪調整打亂原先上漲節奏，後續市場維持 3450- 3700 震盪格局

　　但是經歷此輪利率預期調整後，市場原先的上漲節奏被打亂，前期市場部分樂觀的頂部預判需要下修，後續市場將維持3450-3700點橫盤震盪格局。前期市場上行的動能核心在流動性預期的正向調整，估值抬升具備資金基礎。此次央行“量縮價升”帶來的利率端上行，讓市場充分意識到“不急轉彎”不意味着“不轉彎”，類似12月流動性預期寬鬆的時間已經過去。因此，流動性預期需要適當下調。前期市場部分樂觀的頂部預判需要下修，我們認為需要充分意識到此次流動性扭轉帶來的預期線性調整，此類過高的頂部預判出現可能性在急速下降。短期交易動能扔強、抱團難瓦解有望突破前期新高但是空間不大，我們判斷後續震盪區間在3450-3700。

　　抱團暫難瓦解，但需要適當降低之前狂熱的預期

　　抱團暫難瓦解，但需要適當降低之前狂熱的預期。在本週市場調整中，我們看到以大市值藍籌股為代表的中證100下跌3.1%，而以小市值股票為代表的中證1000下跌6.2%。小市值股票不僅沒有展現抗跌的特性，反而在下跌中更具破壞力。核心的原因在於投資者的風險偏好處於較低的水平，講故事，缺乏業績的小妖票缺乏吸引力，這與我們在債券市場當中看到利率與信用的分化是一致的。基本面維度，四季度業績預告中公募基金持股前50個股業績增長也明顯好於其他寬基指數。尤其是，我們正處於全球復甦起點以及國內消費復甦、製造業資本開支改善的路徑之中，具有競爭優勢的企業在復甦過程中獲得了更好的盈利彈性。市場結構仍將聚焦龍頭白馬之中，機構抱團短期難以瓦解，大小風格不切換。但是，受到流動性預期的調整影響，我們需要適當降低對抱團股的狂熱預期，正視藍籌股泡沫。

　　隨着後疫情時期復甦進程的推進以及越來越多盈利線索的出現，一個是行業層面的景氣將出現分化；另一個是一線大市值龍頭的確定性溢價收斂，更廣譜的細分龍頭白馬也有望進入盈利改善與估值修復，關注中盤藍籌的機會。在2020年邊際改善的行業當中尤其是白酒我們看到了類似的變化，除了茅台、五糧液外，山西汾酒、瀘州老窖甚至酒鬼酒展現了更大的盈利彈性以及股票價格的彈性。隨着在2021年更多的行業進入疫後正常化，一線龍馬的確定性溢價也會隨着下降，那麼具有更高盈利增速，估值相對合理甚至是未被市場所認知的但處於邊際改善的行業我們認為也會展開類似的機會。

　　“兵家必爭”：一往無前的南下資金

　　“兵家必爭”：一往無前的南下資金。我們並不認為相對於歐美投資者的龐大持倉，中資南下將遇到不可逾越的阻力。從策略的角度看，邊際資金決定市場大勢與風格。我們的研究顯示，在風險預期收斂、全球進入再通脹時期，新興市場往往將進入資本流入的持續擴張期。那麼，也就意味着不僅僅是南下，港股在2021年也會面臨的海外投資者增持，港股將成為內外投資者的“兵家必爭之地”，進入系統性的估值修復期。此外，對於國內投資者而言，A股公司結構更重消費與製造，而港股在互聯網、體育以及生物醫藥將形成對國內投資者的重要補充。居民增配權益類資產的趨勢下，機構投資者的配置壓力也隨之上升。因此，我們理解這並非是簡單的估值高低切換，基金配置視野從國內擴展至港股，從配置的維度這是個從0-1的過程，過程遠未結束。

　　調整之後，敢於樂觀，深挖非抱團股的投資機會

　　南下投資注重三主線：稀缺性、優質性價比、逆境反轉。1)稀缺性。互聯網綜合服務商、線上消費和電子產品、教育、半導體、新興消費；2)優質性價比。石化、有色、建材、煤炭、鋼鐵、消費、醫藥研發和服務；3)逆境反轉。交運、通信、博彩。