經過上週11只新股密集發佈之後，這周新股申購數量驟降至3家。
除了週一申購的2只北交所新股：天潤科技和奧迪威之外，明日最後1家新股即將登場，便是創業板的僑源股份（301286.SZ）。此次上市，僑源股份發行價格為16.91元/股，對應市盈率在39倍，以發行股數推算，公司發行市值約為67.66億元。
那麼，僑源股份究竟值不值得申購呢？
01 產能制約業績增長
僑源股份成立於2002年，由喬志湧、張麗蓉、喬坤共同出資設立。IPO前，公司的股權架構比較簡單，喬志湧直接持有公司79％股權，為其控股股東、實際控制人。公司股東張麗蓉、喬坤、喬鑫分別持有公司6.5％、9.3％、4％，與喬志湧同為一致行動人。
自成立以來，僑源股份是一家專注於高純度氣體研發、生產、銷售和服務的綜合氣體供應商。目前，其產品覆蓋高純氧氣、高純氮氣、高純氬氣、二氧化碳、氫氣、各類電子氣和混合氣等多種氣體。
隨着改革開放推進，中國工業氣體行業在80年代末期已初具規模，到90年代後開始快速發展。數據顯示，中國工業氣體市場規模由2010年的410億元增長至2019年的1477億元，增速穩定在10％左右，華泰證券預計，到2022年，該市場規模有望達到近300億美元，摺合人民幣接近2000億元。
在下游領域中，儘管空分氣體的應用範圍已從傳統的冶金、化工、軍工、醫療等行業擴展至新能源、半導體、電子信息等新興產業之中，但現階段，冶金和化工行業所消耗的空分氣體仍佔據市場大部分市場份額。
也正因此，冶金客户依舊是僑源股份最主要的收入和利潤來源。2019年-2021年，公司冶金客户貢獻的主營收入佔比分別達到45.54％、45.65％和39.44％，其中閩光鋼鐵一直位列公司第一大客户，貢獻收入比重約20％左右。
眾所周知，冶金行業是一個比較典型的週期性行業，易受宏觀經濟、產業調控等政策影響，同時新冠疫情、貿易摩擦等外部因素也會為行業帶來一定不確定性。2016年供給側改革之後，淘汰落後產能，加速行業內中小企業出清，為留下的冶金行業帶來一陣繁榮。
受益於此，僑源股份的收入及利潤水平在2017年之後突飛猛進，營收由2016年的3.82億元增長至2018年的7.34億元，對應的淨利潤由4312.76萬元上升至2.62億元，達到階段新高。
不過，由於下游需求增長顯著，僑源股份的產能瓶頸也隨之出現。2018年-2020年，公司無新增產能投放，主要生產基地的產能利用率已接近或略超過100％。產能瓶頸一定程度上制約了其業績增長，進而影響其成長性。
可以看到，除了2020年受疫情影響帶來收入及利潤下降之外，2021年需求恢復，公司營收同比增長13.56％至8.33億元，但淨利潤規模仍繼續下滑22.86％至1.81億元，2022年1-3月淨利潤進一步同比下降59.14％。對此，公司表示，儘管新增產能在逐步投放，但產能擴張與客户需求增長不匹配、對核心客户保供造成暫時性虧損、外購氣體保供導致毛利率降低等因素仍將對其2022年上半年業績造成影響，預計較2021年同期下滑約29.11％-56.38％。
截至目前，僑源股份在四川地區，擁有西南地區最大的全液態空分氣體生產線，具備年產約44萬噸液氧、21萬噸液氮、1.5萬噸液氬的生產能力，產品以液態氣和瓶裝氣為主；在福建地區，其擁有一套生產能力為25000Nm3/h的空分氣體生產線和一套40000Nm3/h空分氣體生產線，產品主要以管道氣方式。
此次上市，公司計劃募資金額10億元，大部分用於產能擴張方面。同時，也不難看出僑源股份針對新興產業的佈局，據悉，公司已與通威股份、寧德時代、通合新能源為代表的新能源產業客户達成合作。
02 研發實力薄弱
近年來，電子氣體、高純氣體等特種氣體伴隨着國防軍工、科研、自動化技術等行業發展而日益擴張，無疑特種氣體亦是行業未來發展的方向之一。
在此背景下，僑源股份雖然也有部分產品涉及特種氣體，但品類較為單一，規模較小。而發力特種氣體領域更加考驗的是企業的研發和生產能力，顯然公司目前在研發方面尚顯薄弱。
2019年-2021年，公司的研發費用分別僅有0元、4.73萬元、27.76萬元，對應的研發費用率分別為0％、0.01％、0.03％。相較於同行業可比公司，和遠氣體2021年的研發費用率約2.2％，金宏氣體約4％，華特氣體約3.5％，公司的研發投入明顯不足。
與此同時，僑源氣體在“硬技術”方面也不如同行。可以看到，公司在研發人員佔比僅2.76％，同行中杭氧股份、凱美特氣、金宏氣體的研發人員佔比達到15％以上。不僅如此，在專利數量方面，公司亦處於墊底地位，目前僅有25項實用新型專利，並無發行專利，而金宏氣體、華特氣體、和遠氣體的2021年底專利數分別為255項、147項、78項，其中發行專利分別有43項、20項、6項。
由此可見，僑源股份在研發投入方面重視程度不夠，專利數量較少、研發人員佔比較低，在市場競爭之下，研發創新能力相對薄弱一定程度上也將限制公司未來發展空間。
03 小結
綜合來看，僑源股份所處的工業氣體行業景氣度較高，由於行業短腿特性，公司在四川、福建地區具有一定優勢，且積累了不少優質客户。但與此同時，公司業績增長受限於產能擴張，儘管擴產已成為當務之急，但產能釋放需要一段時間，短期產生的經濟效應並不明顯，其業績下滑態勢或將持續。此外，公司在研發能力方面相對薄弱，未來在特種氣體藍海市場爆發之時，恐將陷入發展瓶頸。
從估值方面來看，公司對應的市盈率39倍，高於同行業平均水平19.65倍，略低於可比公司估值平均值54.66倍，估值優勢並不大。以發行市值來看，杭氧股份市值約304億，金宏氣體90億、和遠氣體約37億，凱美特氣95億、華特氣體在75億左右，公司市值處於合理區間。考慮到近期，市場情緒回暖，相關行業個股觸底反彈，市場或對僑源股份上市有所期待。
本文源自格隆匯