摘要
·意料之外的放緩：Q3增長相較Q2“短期休克”更弱。市場共識普遍認為Q2盈利同比見底，但Q3業績增長不論同比還是環比均進一步放緩。根據當前披露率測算，全A兩非Q3單季度淨利潤同比下滑-1.08％，延續負增格局；全A兩非Q3單季度淨利潤環比明顯負增。從驅動因素拆解，全A兩非盈利下滑主要來源於資產週轉率大幅放緩，表徵需求環境在Q3邊際惡化。從板塊結構看，主板單季度業績同比負增，科創板、創業板單季度同比增長基本超20％；大小分化進一步加劇，滬深300單季度同比增長3.1％，中證500單季度同比放緩至-18.1％，行業層面，週期板塊業績增速走弱，消費板塊弱復甦，成長板塊業績分化。從賣方分析師股票盈利預期調整上也能夠看到類似特徵，10月以來全A指數與大類風格行業的盈利預期全線下修。投資者仍需要重點關注在四季度出口的拖累以及相對剋制的宏觀政策下，景氣改善變得越來越稀缺，增長的確定性將變得越來越重要，盈利放緩正在從結構性放緩向廣譜性放緩擴散。
·圍繞政策內需“找機會”，外資重倉與外需相關“防風險”。股票市場能見度並不高，短期策略更需靈活性以及尋找相對清晰度更高的方向，圍繞政策內需相關的領域“找機會”：1）自主可控：經濟結構的轉型、政策目標的轉變以及補短板的需求，正在讓製造業尤其是政府支出與政策傾斜相關的科技行業收入增長的確定性提升，聚焦自主化率提升較快的能源裝備、軍工、通信、信創等領域。2）能源安全：傳統能源供給的短缺與低資本開支不僅加大了通脹粘性，同時也使得戰略資源的重要性顯著提升，海外地緣政治波動放大了上述過程的長期性，這帶來與資源相關的企業的現金流確定性提升以及較高的股息回報。而未來美元加息週期的放緩、國內寬鬆的貨幣與疲弱的需求反而在一定程度上加大實物資產通脹的壓力。因此，當下具有供給約束的實物資產穩定性要優於金融資產。
·行業與投資主題：枕戈待旦，圍繞內需“找機會”。下一階段投資重點在於政策供給與盈利增長的確定性：1）自主可控與轉型升級：軍工/通信/計算機（信創）/高端裝備（工業設備、能源設備等）/醫療器械；2）新材料：鋼鐵、有色、化工等。3）能源安全與糧食安全：煤炭/石油石化/種業。
01 防守反擊，步步為營
步步為營，枕戈待旦。10月以來，股票調整、匯率貶值、長端利率下行，同向共振。股票內部也出現了利好不漲、利空大跌以及對中觀改善脱敏的特徵（比如企業貸款改善，基建加速等），價格的變化集中反映投資者對遠期信心的走弱。我們認為，面對不確定的環境投資者仍需要保持“枕戈待旦，不急於抄底”：第一，當前的託底政策更多的集中於公共部門，這意味着政策溢出效應偏弱，貨幣乘數難以有效提振，加上地產疲弱和嚴格防控，企業盈利預期面臨下修；第二，即使貨幣利率非常低，人民幣存款增速卻持續上升，這表明投資者極度厭惡風險以及追逐確定性的資產，股票市場的無風險利率並未隨着債券利率下行反而是上升的，風險偏好下降。因此，儘管股票估值處在較低的水平，在預期層面缺乏改善的邊際，短期市場仍會面臨一定的挑戰。但是，經濟預期模糊，結構性產業政策卻相對清晰，當下股票策略更適合圍繞政策與產業主題打游擊戰與運動戰。
02 意料之外的放緩：Q3增長相較Q2“短期休克”更弱
意料之外的放緩：Q3增長相較Q2“短期休克”更弱。市場共識普遍認為Q2盈利同比見底，但Q3業績增長不論同比還是環比均進一步放緩。根據當前披露率測算，全A兩非Q3單季度淨利潤同比下滑-1.08％，延續負增格局；全A兩非Q3單季度淨利潤環比明顯負增。從驅動因素拆解，全A兩非盈利下滑主要來源於資產週轉率大幅放緩，表徵需求環境在Q3邊際惡化。從板塊結構看，主板單季度業績同比負增，科創板、創業板單季度同比增長基本超20％；大小分化進一步加劇，滬深300單季度同比增長3.1％，中證500單季度同比放緩至-18.1％，行業層面，週期板塊業績增速走弱，消費板塊弱復甦，成長板塊業績分化。從賣方分析師股票盈利預期調整上也能夠看到類似特徵，10月以來全A指數與大類風格行業的盈利預期全線下修。投資者仍需要重點關注在四季度出口的拖累以及相對剋制的宏觀政策下，景氣改善變得越來越稀缺，增長的確定性將變得越來越重要，盈利放緩正在從結構性放緩向廣譜性放緩擴散。
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圍繞政策內需“找機會”，外資重倉與外需相關“防風險”
圍繞政策內需“找機會”，外資重倉與外需相關“防風險”。股票市場能見度並不高，短期策略更需靈活性以及尋找相對清晰度更高的方向，圍繞政策內需相關的領域“找機會”：1）自主可控：經濟結構的轉型、政策目標的轉變以及補短板的需求，正在讓製造業尤其是政府支出與政策傾斜相關的科技行業收入增長的確定性提升，聚焦自主化率提升較快的能源裝備、軍工、通信、信創等領域。2）能源安全：傳統能源供給的短缺與低資本開支不僅加大了通脹粘性，同時也使得戰略資源的重要性顯著提升，海外地緣政治波動放大了上述過程的長期性，這帶來與資源相關的企業的現金流確定性提升以及較高的股息回報。而未來美元加息週期的放緩、國內寬鬆的貨幣與疲弱的需求反而在一定程度上加大實物資產通脹的壓力。因此，當下具有供給約束的實物資產穩定性要優於金融資產。
04 行業與投資主題：枕戈待旦，圍繞內需“找機會”
行業與投資主題：枕戈待旦，圍繞內需“找機會”。下一階段投資重點在於政策供給與盈利增長的確定性：1）自主可控與轉型升級：軍工/通信/計算機（信創）/高端裝備（工業設備、能源設備等）/醫療器械；2）新材料：鋼鐵、有色、化工等。3）能源安全與糧食安全：煤炭/石油石化/種業。
05 五維數據全景圖
本文源自金融界