融通基金鄒曦：把握結構性產業趨勢 週期龍頭或迎價值重估

　　在紛繁複雜的A股市場中，最稀缺的莫過於“更加長久的經驗”與“相對普適的方法”。

　　融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦正是一位具備20年基金行業從業經歷，14年公募基金投資經驗的老將。同時，鄒曦極具特色的產業趨勢投資體系與組合均衡管理的方法論，也讓他對全市場的各類資產都有着一以貫之的審視方法。

　　由鄒曦擔任基金經理的融通行業景氣基金，2019年以來機構投資者佔比逐步提升，最新季報數據顯示，超過七成的持有人為機構投資者。

　　鄒曦認為，2021年把握結構性機會更加重要。他強調，週期板塊優質龍頭股或將實現全面價值重估，迎來歷史性的投資機遇。值得一提的是，由鄒曦擬任基金經理的融通產業趨勢2年封閉運作混合基金即將於2021年2月25日起正式發行。

　　把握長期變量

　　在20年的投研經驗中，鄒曦鑄就成了產業趨勢投資與組合均衡管理兩大重要利器。

　　鄒曦坦言，回到根本的認知角度，“盈利增長預期”是推動股價上漲的根本動力。“我希望把握住中長期一個相對較為確定，又不會輕易改變的變量。”鄒曦表示，找到結構性的產業趨勢，而不是僅僅去把握週期景氣的波動，這就需要運用自身產業趨勢投資體系。

　　鄒曦認為，產業趨勢投資體系的核心原理在於：社會經濟生活中存在種種產業趨勢，能夠提高人們的生活水平，提升生產效率，符合推動社會進步的方向。而在其中，引領或順應產業趨勢的企業，不管宏觀經濟和股市環境如何變化，其內含價值都在持續提升，其股票具有投資價值。

　　產業趨勢投資重視中觀研究，在驅動力相同的行業羣體中，依據共性因素進行比較，以發掘具有投資價值的產業趨勢，而非強求全市場通用的行業比較標準。

　　具體來看，產業趨勢本身的驅動力可分為以下三類：社會體系變革、經濟體制改進和技術進步。

　　第一，社會體系的變革角度，更多用來研究消費股。關注消費習慣和行為方面的變化，對短期的消費需求不會特別關注。

　　第二，技術進步角度，更多是用來研究科技股。主要看技術進步能不能創造新的需求，有的技術進步能創造新的需求，比如智能手機、TWS耳機、光伏；而有的技術進步可能只靠匹配需求，比如像新能源汽車、芯片等，其股價表現模式會完全不一樣。

　　第三，經濟體制改革角度，主要是用來研究週期股的變化，更多的會從產業經濟學和制度經濟學的角度去分析。

　　“無結構不投資。”鄒曦強調，如果沒有結構性的產業趨勢，他不會輕易介入。

　　同時，產業趨勢投資注重結構性躍遷，不僅僅是簡單的均值迴歸和週期往復。在大類資產配置與個股選擇方面，同樣基於產業趨勢研究。產業趨勢強的板塊可以多配，產業趨勢不明顯的板塊少配，同時根據宏觀經濟狀況，判斷市場可能出現的極值風險並予以規避。

　　在產業趨勢投資之外，對於組合均衡管理的思維也是鄒曦投資體系的重要組成部分。

　　但在鄒曦的投研體系中，組合管理原則是獲取一般情況下的阿爾法和極端情況下有限的貝塔。鄒曦表示：“阿爾法代表能力，貝塔代表幸運。我們要時刻分辨並提醒自己賺的是幸運的錢，還是能力的錢。”

　　根據驅動力的不同，融通旗下投研團隊將市場分成四個大的板塊，包括：第一，利率驅動的金融地產板塊；第二，出口與製造業驅動的順週期，以及房地產等逆週期板塊；第三，消費驅動的消費板塊；第四，技術進步驅動的科技板塊。

　　一般而言，組合的倉位是貝塔，個股是阿爾法。而在鄒曦的組合管理體系中，這四大板塊之間的配置屬於貝塔，這一部分由宏觀策略因素決定。但是在板塊裏面選行業，屬於行業的阿爾法。而鄒曦與團隊主要精力是用來尋找阿爾法，既有行業阿爾法，也有個股阿爾法。

　　深耕投資體系

　　在鄒曦看來，深入把握上市公司基本面是投資最本源的方式。在基本面投資上，希望能夠使用把握結構性產業趨勢的視角和方法，來看待所有資產。

　　綜合社會體系的變革、技術進步、經濟體制的變革等要素，最終實際上需要回歸投資追求的真正目標，即觀察上市公司盈利增長的速度、持續性和穩定性。

　　“我希望做到一以貫之。”鄒曦表示，無論對於週期股、科技股、消費股、金融股，基本的方法沒有區別，只是不同領域的要點不同。否則僅僅只對某一行業或者某一類資產很瞭解，可能投資成功的運氣成分會相應較高。如果真的能夠做到一以貫之，才能有效把握基本面投資的本質和脈動。

　　實際上，這背後隱含的重要前提，是對每一類資產都有深入瞭解，過去20年的投研經驗積累的能力圈是鄒曦投資堅實的基礎。

　　“每一類資產我都親身經歷過、實踐過。”對於鄒曦而言，這是對各類資產深刻理解的來源，也是自身投資真正的比較優勢。

　　總結來看，鄒曦認為，一個完整的投資體系應該包括以下幾個方面：

　　第一，認識論，即如何認知世界、認知市場、認知股票，然後從投資理念到方法論(基於投資理念把握股價運行規律)，到工具箱，到能力圈。

　　第二，如何做組合管理和交易實施、有效進行風險管控、獲取穩定可持續的收益。

　　第三，如何平衡自己的投資心態，讓自己處於一種持續穩定的工作狀態。在鄒曦看來，心態可能是做投資的那個“1”，而其餘都是後面的“0”。

　　“自洽”也是鄒曦始終強調的重點。如何做到“自洽”？鄒曦表示，“看長”和“均衡”是結合自身特質與工作習慣總結的兩個方法。

　　他表示，首先是要看的長。因為相較於週期景氣的短期變動，結構性的產業趨勢變化，本質上是一個長變量、慢變量。因此在體系逐步成型之後，鄒曦管理組合持倉中很多股票的持有超過4年以上；其次是組合配置相對均衡，不會去跟風做大的風格切換，儘量做到風格中性。在貝塔中性的基礎之上，深耕基本面，挖掘阿爾法機會。

　　值得一提的是，融通基金權益業績近年來全面爆發，也與鄒曦的投資體系緊密相關。早在2017年接手融通基金權益投資管理工作時，鄒曦的這一投資體系就以初步確立雛形，近幾年來的亮眼業績，正是一種水到渠成的結果。

　　回首來看，鄒曦認為三方面經驗值得總結：第一是明確追求多元化的阿爾法；第二是做到真正有效的投研一體；第三是融通基金旗下的公共組合起到了支撐平台的作用。

　　龍頭價值重估

　　談到2021年的市場，鄒曦有兩個重要觀點：一是今年系統風險不大，但結構性風險非常明顯；二是抱團有可能瓦解，但並不意味着大小風格會轉換。

　　從宏觀角度來看，基於以下三點因素，目前市場系統性風險或不大：

　　第一，從經濟狀況來看，經濟應該比市場預期要好。市場之前認為疫情之後前高後低，但從環比數據來看超出預期。

　　第二，從流動性角度來看，預計流動性會逐漸收緊，但可能是一個斜率相對較低的過程。流動性的收緊，疫情之後一次性的流動性釋放結束，必然會有正常化過程，但會相對平緩，極度收緊的狀態不太可能出現。

　　第三，從估值角度來看，現在有很多股票，尤其是資金抱團股，估值相對來説已經非常高，或存在泡沫，不過這種估值畢竟不是系統性、全市場的高估。

　　鄒曦指出，現在可以明顯看到資金抱團現象，以及較高的估值。很多板塊、行業、子行業都已經達到甚至超過歷史最高估值水平，並且還在不斷創新高。在這背後，流動性的因素應該是主導。接下來需要觀察流動性什麼時候出現逆轉。國內流動性的逆轉，預計3、4月份或逐漸開始，與社融的收緊高度相關。

　　談到市場熱議的順週期和逆週期，鄒曦指出，在低估值的週期板塊中，有必要區分順週期和逆週期，這是去年三季度以來新的領悟和結論。

　　所謂順週期方向，簡單理解就是與出口製造業相關的；逆週期方向是房地產、基建相關的。辨析週期股的投資機會，一定要考慮順週期的業績彈性和逆週期的盈利可持續性。

　　鄒曦認為，從彈性來看，出口製造業一改過去十年的低迷狀態，可能進入到了新的向上階段，或者説在疫情之後，出口應該比疫情之前的中樞水平要高。製造業因為在各種融資體制環境的改進以及中國產業升級的推動下，發生了明顯的變化，所以可以成為拉動經濟的主要動力。

　　宏觀因素的變化反而會導致房地產、基建從過去十年穩定經濟，託底經濟的力量，變成了經濟的平衡器。房地產和基建的持續性或會超過大家的預期，預計未來五年、十年或可以看到房地產、基建的投資保持個位數的增長。它的韌性和持續性是關注的重點。

　　具體來看，沿着前述兩個方向，在順週期中，鄒曦更看好的是航運、化工、高端製造業等。從逆週期的方向考慮持續性，更看好的是工程機械、重卡、消費建材等。

　　鄒曦認為，從基本面出發，週期板塊的優質龍頭股或將成為新的“抱團”方向。

　　他指出，當中國經濟進入平穩增長的新常態之後，週期波動將大幅降低，對於傳統週期行業，其需求增長的持續性和穩定性會遠超市場預期。經歷了過去十年嚴酷環境的洗禮，眾多週期行業的競爭格局明顯優化，企業之間競爭的主要因素從規模擴張和價格等數量型方式，逐步轉向品牌、渠道、技術進步和成本控制等質量型方式，龍頭公司已經憑藉綜合優勢取得有利的競爭地位，並能持續保持甚至不斷擴大。過去五年，可以看到相當數量的週期行業龍頭公司已經具備不遜於消費行業龍頭公司的良好財務結構，現金流穩定，資本收益率維持在較高水平。關鍵在於，由於思維慣性的存在，週期板塊的優質龍頭股普遍處於較低的估值水平，完全沒有反映其基本面脱胎換骨的改變，從內涵價值來看，其估值水平完全有可能躍遷至新的中樞。

　　“2021年將可能成為週期板塊優質龍頭股全面實現價值重估的元年，無論是內涵價值、政策催化、還是資金屬性，基本條件都已具備。這可能是一次歷史性的重估行情，同時也可能是十年一遇的機會。”鄒曦表示。