中國GDP全球第一，A股慢牛繼續

2020年第3季度，中國GDP同比增長4.9%,較2季度3.2%進一步擴張。前3季度GDP同比增長0.7%，較2季度擴大2.3個百分點，年內中國經濟增速已經重回正增長區間。對比歐美的苦苦掙扎，年內中國經濟領先全球已成定局。

生產端來看，9月規模以上工業增加值同比增長6.9%，較8月擴大1.3個百分點；1-9月規模以上工業增加值累計同比上漲1.2%，較上月擴張0.8個百分點。

需求端來看，9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，較上月擴張2.8%個百分點；1-9月社會消費品零售總額累計同比增速-7.2%，降幅繼續收窄1.4個百分點。

1-9月固定資產投資增速累計同比增長0.8%，較上月回升1.1個百分點。其中，房地產開發投資同比增長5.6%，較上月擴大1個百分點；製造業投資同比下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2個百分點；基建投資增長0.2%，較上月回升0.5個百分點，年內增速首次由負轉正。

雙節過後，A股迎來大漲，滬深300指數連續3個交易日收紅，累計漲幅接近6%。

A股市場的超預期反彈，一方面，由於假日期間外圍市場並沒有明顯的利空消息公佈，節前市場的恐慌情緒得到了有效釋放；另一方面，則取決於近期中國經濟的一枝獨秀，大幅提升了A股的吸引力。

根據國際貨幣基金組織（IMF）10月的最新預測，2020年中國實際GDP增速有望錄得1.9%，將成為年內全球唯一的正增長國家。

中國經濟相對強勢的表現，是未來A股市場延續慢牛的重要推手。而經濟持續企穩的基礎，則取決於以下多方面因素。

外需持續提振經濟

年內中國出口增速維持了較高增長，外需的擴張為國內經濟企穩貢獻了重要力量。進入3季度後，中國出口增速加快復甦，9月以美元計價的出口同比增速回升至9.9%，創下2018年11月以來新高。

圖1：出口金額（美元計價）同比增速

數據來源：choice金融終端，36氪整理

具體來看，出口加速復甦的主要原因可以歸結為三個方面：

（1）2季度以來，海外疫情持續惡化加劇了各國對防疫物資的需求，對中國出口起到了明顯的託底作用。儘管近期防疫相關物資出口有所回落，但9月紡織製品（34.7%）和醫療儀器和器械（30.9%）仍然處於較高水平，顯示出了防疫物資對整個出口重要的支撐作用；

（2）得益於中國疫情有效控制下復工復產的率先恢復，中國生產效率的提升致使大量訂單流入國內，支撐了出口的持續復甦；

（3）3季度以來，在海外主要經濟體經濟復甦加快的提振下，中國外需持續增強，傳統商品出口有所加快。9月，傢俱（30.6%）、服裝（3.2%）、汽車零配件（22.7%）、集成電路（17.6%）等出口增速均呈現同步改善。

圖2：重要分類出口增速

展望未來，我們認為，年內支撐出口復甦的因素並沒有發生改變，這有助於延長出口“韌性”的持續時間。

儘管8月以來歐美主要經濟體進入“疫情二次爆發期”，但鑑於死亡率的低企，各國並沒有採取類似3、4月的嚴格封鎖狀態，而是普遍採取了温和的防控封鎖措施。

這表明，實質上海外經濟活動並未陷入停滯狀態，當前發達經濟體或進入了疫情反覆和經濟復甦並存的階段。新階段特徵的出現，會從防疫物資和生產生活物資兩方面支撐外需增長，為中國出口擴張提供動力。

 基建有加速跡象

疫情以來，基建投資的推進，為國內經濟企穩提供了重要的逆週期調節作用。隨着2季度末經濟復甦確定性的增強，以及7-8月南方部分地區洪水的影響，2季度後我國基建投資增速略低於市場預期。

圖3：基建投資累計同比增速

但從9月央行發佈的金融數據來看，在3.48萬億的新增社融中，新增政府債券佔比達到了30%，同比多增了6326億，是社融持續高企的重要支撐。

眾所周知，政府專項債是基建資金的主要來源，政府發債規模的高增意味着基建資金來源較為充裕，考慮到資金落實到項目投資有一定的時滯性，預計未來基建投資需求仍有上行基礎。結合本月財政存款降幅高於往年同期以及企業中長貸持續放量的特徵，基本印證了基建資金在逐步到位，基建進一步發力的可能性提升。

從9月經濟數據來看，基建投資同比增速回升至0.2%，實現年內首次轉正，印證了基建投資的再度升温。

近期水泥價格的持續上升、鋼材進口量的增長也預示着基礎設施建設速度有再度加快的趨勢。

消費仍有恢復空間

3季度以來，隨着中國防疫的常態化，居民活動的活躍度顯著提升，帶動可選消費和汽車消費反彈，提振社零銷售的持續恢復。截止到9月，中國社零銷售同比增速已經回升至3.3%，較8月進一步擴大2.8個百分點，顯示出內需的持續復甦。

圖4：社會消費品零售總額同比和環比增速

 圖5：主要分項消費同比增速

但是從10.1黃金週的旅遊消費數據來看，當前中國消費的整體恢復程度仍然慢於去年同期。

10.1黃金週期間，中國共接待旅客6.37億人，相當於去年同期的81.5%；產生旅遊收入4665.6億元，相當於去年同期的71.8%。

考慮到防疫75%的最高人流量限制，經過簡單的換算後，黃金週期間理論接待旅客數為8.49億人，同比增速為8.6%；產生旅遊收入6220.8億元，同比增速為-4.25%，這是2006年以來，黃金週收入首次出現下滑。

圖6：國慶黃金週接待遊客總數和收入

從以上數據可以看出，就算不考慮75%的上限，年內黃金週旅遊人次並沒有受到顯著影響，但是同期的旅遊收入卻出現了明顯的下行。這其中的原因主要是疫情對居民收入造成了巨大沖擊。

1季度中國城鎮居民可支配收入（工資性收入）同比增速從去年年底的7.5%直線跳水到1.3%，2季度居民可支配收入增速僅恢復至1.8%，復甦程度遠低於同期經濟的修復，而居民收入疲弱恢復在一定程度上制約了中國消費復甦的力度。

圖7：城鎮居民人均可支配收入同比增速（工資性收入）

展望未來，我們認為，隨着近期促消費政策頻出、穩就業和託底政策的保障，疊加復工復產的持續開展，居民收入有望進入逐步恢復區間（3季度居民可支配收入增速已經回升至3.9%），有助於加速消費需求的釋放。

而9月新增人民幣貸款數據也印證了居民端消費需求有進一步擴張的空間。9月居民短貸同比多增687億，直接指向居民消費需求的持續好轉；居民中長貸同比多增1419億元，反映出地產需求的回暖，而穩定的地產需求則預示着後期地產相關鏈條的需求有望得到支撐。

圖8：信貸分項歷年9月增量

補庫存拐點顯現

年內中國經濟生產端的恢復遠快於需求端，從7月開始，工業增加值已經恢復到了去年的同期水平，且8月有進一步擴大的趨勢。工業生產的快速恢復，加快了工業企業庫存去化的進程。9月企業中長貸的超預期回升，也反映出企業經營預期在增強，長期融資需求旺盛。

圖8：工業增加值同比增速

2020年8月，中國工業企業產成品庫存同比錄得7.9%，較7月增長了 0.5個百分點，結束了3月以來持續下降的趨勢，庫存拐點顯現。在工業企業利潤持續改善、 PPI 同比仍然偏低的情況下，庫存同比已出現拐點跡象，預示着目前國內庫存週期或正處於“被動去庫存-主動補庫存”的通道中，有利於經濟從復甦向擴張過渡。

圖9：工業企業收入同比增速和工業企業產成品庫存同比增速

數據來源：海通證券，36氪整理

A股展望

綜上所述，36氪二級市場認為，考慮到基建、外需、消費、生產、流動性等多因素的支撐，未來中國經濟大概率延續平穩回升的態勢。經濟復甦的持續推進，為企業盈利改善提供了更為穩定的基本面支撐。

作為經濟晴雨表的A股市場，有望持續受益於盈利端改善的提振，延續當前由分母端驅動的慢牛行情。