2022-04-18國盛證券有限責任公司鞠興海,楊瑩,侯子夜對比音勒芬進行研究併發布了研究報告《業績出彩，領跑行業》，本報告對比音勒芬給出買入評級，當前股價為22.3元。
比音勒芬(002832)
2021 年收入+18%/業績+25%，盈利質量優秀。1）2021 全年公司收入/業績分別+18%/+25%至 27.2/6.2 億元，業績表現靚麗。2）盈利質量層面，2021 全年：毛利率+2.8PCTs 至 76.7%；銷售/管理費用率分別下降 0.2PCTs/基本持平為38.3%/5.7%，綜合使得全年淨利率+1.3PCTs 至 23.0%，盈利能力表現優秀。
2022Q1 亮眼表現持續，收入+30%/業績高速增長 41%，領先行業。公司 2022Q1收入/業績分別+30%/+41%至 8.1/2.1 億元，增長迅速。1）據我們跟蹤，2022 年以來公司終端流水錶現好，公司會員及私域流量管理出色，我們認為一定程度上弱化了 3 月以來疫情對客流限制帶來的影響。2）2022Q1 毛利率-1.1PCTs 至 75.5%；銷售/管理費用率分別-2.2PCTs/-0.5PCTs 至 34.6%/5.4%，淨利率+2.1PCTs 至26.2%。3）展望全年：①加盟商訂貨信心充足，我們判斷 2022 訂貨會快速增長。②全年展店有望加速，我們預計公司收入/業績均有望快速增長 25%~30%。
渠道盈利質量提升，門店擴張有望提速。分渠道來看，公司 2021 年全渠道均取得不俗增長：1）線下數量擴張，質量有望提升，2021 全年線下銷售+18%至 26.0 億元，其 中 直 營 / 加 盟 收 入 分 別 +18%/+19% 至 19.1/6.8 億 元 ， 毛 利 率 分 別+2.9PCTs/+1.2PCTs 至 81.1%/68.9%。①店數：2021 末門店較年初淨增加 121 家至 1100 家（直營+46 家至 532 家/加盟+75 家至 568 家），公司以加盟模式拓展三四線城市中高端消費市場，我們預計 2022 年開店有望加速、全年公司門店總數有望淨開 180 家左右。②店效：公司注重運營提效，銷售培訓及考核激勵體系完善，疊加品牌力提升、產品推新驅動終端，我們判斷店效有望持續提升。2）線上 2021 年收入增長 25%至 1.2 億元，佔比中單位數，公司積極探索新零售、將 VIP 引流線上，2021 年線上毛利率+13PCTs 至 51%。
產品、營銷多點佈局，夯實優質品牌力。公司精準定位高粘性、低價格敏感度的中高端消費人羣，以優質產品為基礎，營銷、渠道多維度發力，據公司公告，目前公司 VIP 會員人數突破 70 萬人。1）產品系列分化，聚焦 T 恤品類優勢，從面料、設計等層面持續創新突破，如推出 Anti Bacterial 抗菌等眾多功能性面料、持續迭代故宮聯名系列吸引消費者。2）聚焦品牌特色及目標客羣，針對性營銷。公司通過機場、高鐵、高爾夫門店等觸達高端商務客羣；贊助國家高爾夫球隊奧運賽事，打造品牌專業形象和辨識度；登錄權威媒體，提升品牌公信力。
營運進一步優化，現金充沛。1）2021 年末公司存貨+9%至 6.6 億元（年內計提資產減值損失 0.79 億），全年存貨週轉/應收賬款週轉天數-24 天/+4 天至 360/38 天。經營性現金流淨額 9.0 億元，約為淨利潤的 1.4 倍。2）2022Q1 存貨週轉/應收賬款週轉天數-64 天/-13 天至 298/29 天，營運週轉大幅優化。截至 2022Q1 末，公司貨幣資金及交易性金融資產 20.4 億，我們判斷公司資金充足、抗風險能力較強，有望為未來業務擴張打下基礎。
投資建議。我們預計 2022~2024 年公司歸母淨利潤 8.1/10.1/12.7 億元，當前市值127 億元，對應 2022 年 PE 為 16 倍。目標市值 194 億，對應 2022 年 PE 為 24 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情持續超預期；宏觀經濟疲軟；威尼斯品牌孵化不達預期；運動休閒消費市場景氣度回落。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，天風證券範張翔研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.89%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利7.15億，根據現價換算的預測PE為17.15。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級10家；過去90天內機構目標均價為33.59。證券之星估值分析工具顯示，比音勒芬（002832）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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