作者：時代財經 趙鵬宇
在眼科賽道上，愛爾眼科(300015.SZ)仍在獨自狂奔。
10月28日，愛爾眼科股價再創新高。截至收盤，股價報62.89元/股，增幅2.33%，總市值2592.02億元。
10月27日，愛爾眼科發佈2020年三季度報告，前三季度營收85.65億元，同比增10.78%；淨利潤15.46億元，同比增25.60%。其中，第三季度淨利潤10.02億，首次突破單季10億大關，同比大增85%。
靚麗成績單的背後，愛爾眼科一直處於買買買的大擴張狀態。三季度業績上漲部分得益於6月收購的30家醫院後合併報表。
針對公司長期併購式的發展戰略，愛爾眼科董秘辦相關負責人10月28日對時代財經表示，為了擴展市場，公司通過新設與收購方式獲得眼科醫院，也通過設立併購基金方式在體外培育眼科醫院。但相比收購公司更多的是新建，新建和併購的比例為7:3。該負責人還表示，“未來，愛爾眼科將逐步取消併購基金模式採用上市公司直接併購。”
醫藥行業分析師、深圳中金華創基金管理有限公司董事長龔濤10月28日對時代財經表示，愛爾眼科在眼科“黃金賽道”上一路擴張，依靠規模和品牌打敗競爭對手，資金實力和體量已遠遠超過其他競爭者。“在擴張之餘，愛爾眼科還可以在眼健康等產業鏈上下游尋找更多成長機會。”
第三季度實現營收44.02億元
愛爾眼科是一家眼科醫療服務企業，主要為向患者提供各種眼科疾病的診斷、治療及醫學驗光配鏡等眼科醫療服務。2009年創業板上市以來，市值從最初的69.29億元增長到如今超2500億元，11年間，愛爾眼科增長超過36倍。
受疫情影響，愛爾眼科上半年營收和利潤均出現下滑。
財報顯示，今年上半年，愛爾眼科營收同比下降12.32%，淨利潤下降2.72%，這也是愛爾眼科上市以來中報首次出現負增長。
第三季度，愛爾眼科的業績一掃陰霾，單季收入超過前兩季，實現營收44.02億元，同比增長47.55%。
對於第三季度的高增長，香頌資本董事沈萌10月27日對時代財經表示，愛爾眼科所經營的業務已成剛性需求，市場基礎對業績支撐作用明顯，前期受疫情影響、疫情緩解後需求集中爆發，也讓愛爾眼科的業績呈前低後高的高成長態勢。
除市場對眼科醫療服務需求持續增加外，愛爾眼科三季度業績大幅增長也源於併購。今年6月以來，愛爾眼科併購了國內30家眼科醫院，這批醫院已於7月1日被納入公司合併報表範圍。
2020年1月，愛爾眼科發佈公告稱，以18.7億元收購30家眼科醫院，主要涉及天津中視信，奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞等。
在龔濤看來，眼科賽道中，面對同業競爭最好的辦法就是買下來，這樣不用陷入價格戰的泥潭。
不過，“買買買”之下，愛爾眼科的商譽也有顯著提升。截至三季度末，公司商譽達到41.26億元，較上季度末提升14.24億元，佔公司期末總資產的比例約為25%。
理論上講，無形資產增加在攤銷時會攤薄利潤，最終會影響到公司業績，愛爾眼科快速增長的商譽必將暗藏減值風險。
對於公司面臨的商譽減值風險，愛爾眼科董秘辦負責人表示，公司在不斷擴張的過程中產生商譽，是一種正常的財務現象。“公司在併購前會對項目進行嚴格的調查和篩選，總體保障了項目發展符合預期，也在一定程度上將商譽控制在合理範圍之內避免對業績造成影響。”
逐步退出併購基金模式
目前，愛爾眼科在全國擁有近600家連鎖醫院和診室。而在上市之初，它手中僅握有十幾家醫院，短短10年時間新開醫院診所數量已擴張50倍，速度令人咋舌。
而這要歸功於併購基金的發展模式。
愛爾眼科從 2014 年開始成立併購基金，以 LP （有限合夥人）出資形式孵化新院，到新院培育成熟後再併購到上市公司。
時代財經瞭解到，愛爾眼科的出資比例一般會控制在10%-20%之間，大部分資金來源於募資。愛爾眼科選擇在體外培育標的，達標者通過現金 股票方式收入公司旗下，業績納入報表，不合格者則在上市公司體系外自生自滅。
一方面，併購基金解決了擴張帶來的資金壓力，另一方面也防止了快速擴張中低質量資源的注入。
龔濤對時代財經表示，併購基金以較小的資金投入撬動巨大的資金效益最終完成公司整體佈局，在幫助愛爾眼科消滅競爭對手和鞏固市場地位上功不可沒。
不過，愛爾眼科正計劃逐步退出這一模式。
在今年5月19日召開的年度股東大會上，愛爾眼科創始人陳邦曾表示，併購基金內的醫院渡過培育期、規範期後，將逐步結束它的使命，未來的併購將以上市公司為主。
龔濤對時代財經表示，併購基金是間接融資，優點是發行速度快，無須審核，缺點是費用高且成本不能直接進入上市公司，而上市公司直接併購可以直接融資，但需要審核，而且募投（增發）週期比較長。“綜合來看，隨着市場募集成本逐年提高，為了降低成本，愛爾眼科選擇直接融資更利於後期併購。”
愛爾眼科董秘辦負責人也向時代財經表示，公司在發展前期營收等資金力量有限，為滿足快速擴張需求進而選擇併購基金的模式。但隨着營收能力增長，上市公司已經能夠承擔併購帶來的虧損和資金方面的問題。
眼科賽道頻現追趕者
一直以來，眼科領域都是公認的“黃金賽道”，中國的眼科市場保持年均10%到15%左右的增長。
從市場規模來看，根據Frost & Sullivan、《中國醫療器械行業發展報告》，我國眼科市場2019年總規模達1700億元，其中愛爾眼科所在的眼科醫療市場規模為1240億，佔比73%。
在這樣一個龐大的賽道上，正在出現越來越多的追趕者。
今年7月底，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家眼科連鎖醫院相繼披露招股書衝擊IPO，試圖分羹眼科診療市場。
不過與愛爾眼科的規模相比，三家仍有差距。2019年，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科分別實現營收24.56億元、11.93億元、7.46億元，愛爾眼科這個數字為99.9億元，是三家之和的兩倍多；前述三者的淨利潤分別為1.94億元、0.56億元、0.67億元，而愛爾眼科為14.29億元。
除此之外，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科在直營醫院的數量規模上，同樣與愛爾眼科差距明顯。
截至2019年底，華廈眼科擁有眼科醫院51家，擬在全國14個省新建200個視光中心直營店；普瑞眼科建有實體醫院18家；何氏眼科擁有3家三級眼保健服務機構、30家二級眼保健服務機構和56家初級眼保健服務機構。
龔濤直言，在眼科賽道中，華夏眼科、何氏眼科、普瑞眼科等公司尚不具備愛爾的品牌規模和金融擴張潛質。“愛爾眼科通過‘上市公司 產業併購基金’模式搶佔市場，而華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家募資用途大多是依靠自建眼科醫院擴大規模。”
在沈萌看來，眼科市場需求成為剛需後，下一階段還會繼續細分，仍然給其他眼科企業留有足夠的競爭空間，但前提是具有足夠的技術實力，靠技術壁壘打造自己的護城河。