康泰生物：激進募資為哪般？

　　本刊記者 薛宇

　　康泰生物通過定增及發行可轉債募集鉅額資金，推出門檻不高的股權激勵，大幅攤薄每股收益，對中小股東而言並不公平。

　　繼2020年定增募資30億元后，康泰生物（300601.SZ）又“缺錢”了。近日，康泰生物發佈可轉債發行預案，計劃募資20億元，用於百旺信應急工程建設項目和腺病毒載體新冠疫苗車間項目。但公司目前賬面現金較為充裕，公司完全沒有募資的必要性，或許這只是一種變相的“圈錢”，此外股權激勵授予期權有可能全部行權，相當於公司向管理層發放了一個很大的紅包。

　　康泰生物募資激進，會大幅攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。此外，公司還推出門檻不高且規模較大的股權激勵計劃，實際是優待管理層，對中小股東而言並不公平，而公司還可能存在調節業績以達成激勵行權條件的情況。

　　募資必要性不足

　　2月8日，康泰生物發佈向不特定對象發行可轉換公司債券預案，擬募集不超過20億元，扣除發行費用後投入以下項目：13.57億元投資百旺信應急工程建設項目，6.43億元投資腺病毒載體新冠疫苗車間項目。

　　2017年2月，康泰生物正式登陸創業板，IPO募集資金總額1.38億元，用於康泰生物光明疫苗研發生產基地一期項目。2018年3月，康泰生物公開發行可轉債，募集資金總額3.56億元，用於研發生產樓建設項目和預填充灌裝車間建設項目，其中3.55億元已經轉股。2019年5月15日，康泰生物發佈公告稱，公司擬通過非公開股票募集資金總額30億元，其中21億元用於民海生物新型疫苗國際化產業基地建設項目（一期），9億元用於補充流動資金，並於2020年4月正式實施。

　　本次可轉債預案發布距離上述定增實施僅有不到9個月時間。如果此次可轉債能夠順利發行，包括IPO在內，康泰生物融資總額將達到54.94億元，而其在IPO之前的2016年年末淨資產只有7.35億元，2019年淨利潤也不過5.75億元。

　　截至2020年9月30日，康泰生物的貨幣資金為12.65億元、其他流動資產（主要為銀行理財產品）16.7億元，類現金資產合計29.35億元，佔總資產的比例達到34.55%；同期，公司資產負債率只有18.43%，有息負債只有1132萬元的短期借款和1980萬元的長期借款。與此同時，公司主業每年還可以創造可觀的現金流，2017-2019年及2020年前三季度，經營性現金流淨額分別為1.54億元、3.36億元、5.06億元、5.09億元。

　　整體上看，康泰生物資金較為寬裕，即便剔除上次定增尚未投入使用的20.63億元，公司自有資金尚有8.72億元，完全可以通過自有資金及加槓桿方式，滿足資本支出需求，根本沒有發行可轉債的必要性，康泰生物本次可轉債發行或存在變相圈錢的嫌疑。

　　另外，公司2019年股權激勵計劃首次授予股票期權（3168.9萬份）的行權價格為44.84元/股（調整後），授予預留股票期權（293.4萬份）的行權價格為112.40元/股，而公司3月1日收盤價155.21元/股。若2020年業績達到行權條件、上述授予期權基本行權，公司管理層將兑現一個超大的紅包獎勵。

　　康泰生物如此激進定增和發行可轉債將會攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。

　　對於此次擬發行可轉債募投的兩個項目，康泰生物可行性分析報告並未給出項目經濟效益測算情況，公司僅表示，上述項目具有良好的經濟效益，項目實施後，能夠為公司帶來穩定的現金流入。

　　對於2020年定增募投的民海生物新型疫苗國際化產業基地建設項目（一期），康泰生物公告表示，該項目總投資金額為24.43億元，建設週期4年，預計投資回收期為7.47年，內部收益率為38.28%，項目達到正常產能後將實現年均營業收入63.37億元。

　　康泰生物2019年營業收入為19.43億元，表明上述定增募投項目投產後，將再造3個康泰生物。

　　然而，一邊是募投項目前景光明，公司頻繁募集鉅額資金，另一邊卻是公司實控人及其一致行動人、高管等重要股東不斷減持自家股票套現。

　　重要股東頻頻減持

　　據統計，2020年以來，康泰生物重要股東累計已減持股份172.03萬股，減持金額2.86億元；計劃減持股份1900萬股，計劃減持金額29.49億元（以3月1日收盤價155.21元/股計）。其中，控股股東及其一致行動人計劃減持金額最高，也最為引人注目。

　　2020年5月29日，康泰生物發佈公告，因解除婚姻關係並進行財產分割，公司控股股東、實際控制人杜偉民與YUAN LIPING（袁莉萍）經協商後一致同意對公司股份進行分割，分割後袁莉萍直接持有公司股份1.6133億股，佔公司當時總股本的23.99%；杜偉民直接持有公司股份1.8339億股，持股比例由51.26%下降至27.27%。公告顯示，為保持公司正常生產經營不受影響，繼續保持杜偉民的實際控制權，袁莉萍與杜偉民簽署了《一致行動人與表決權委託協議》，與其建立一致行動關係。

　　以公告發布當日收盤價145.78元/股計，袁莉萍獲得公司股份價值高達235.19億元。

　　這樁“天價”離婚案一經公告立即引來市場和各大媒體的關注。據相關媒體報道，康泰生物實控人的這份離婚協議創下A股史上最高分手費紀錄。

　　就在股份分割半年後，康泰生物即公佈了袁莉萍的減持計劃。

　　2020年12月9日，公司公告稱，公司持股5%以上股東YUAN LIPING計劃減持公司股份不超過1700萬股，佔公司總股本的2.48%。

　　2月10日，公司可轉債發行預案公佈不到兩天，公司控股股東、實際控制人杜偉民公告了減持計劃，計劃減持公司股份不超過200萬股，即公司目前總股本的0.29%。

　　以3月1日收盤價155.21元/股計，上述擬減持股份價值分別達到26.39億元、3.1億元。

　　2020年7月24日，公司實控人的一致行動人杜興連完成減持，期間累計減持股份30萬股，減持金額6470萬元。

　　“優待”管理層

　　康泰生物上市之後曾推出兩次股權激勵計劃，規模均較大，但考核門檻不高，此外，公司還可能存在調節業績以達成行權條件的行為。

　　根據康泰生物2017年限制性股票激勵計劃，公司擬授予1233萬股限制性股票，佔公告時公司股本總額的3%，其中首次授予部分的限制性股票授予價格為13.89元/股。

　　解除限售條件方面，公司層面業績考核指標為，2017-2020年的營業收入相比2016年的增長率分別不低於20%、40%、60%、80%，即2017-2020年收入同比增幅分別不低於20%、16.67%、14.29%、12.5%。

　　從歷史業績來看，此次考核門檻偏低。2013-2016年，康泰生物的收入分別為2.51億元、3.03億元、4.53億元、5.52億元，同比增長104.5%、21.1%、49.24%、21.91%，明顯高於考核標準。

　　並且，康泰生物股票激勵考核指標是收入增長率而非淨利潤，實際也是一種降低門檻的表現，因為與淨利潤相比，收入更容易進行調節。如此，激勵的意義大大降低，實際是上市公司優待管理層，變相給其“發紅包”，對於中小投資者而言並不公平。

　　康泰生物2019年的股票期權激勵計劃考核的指標為淨利潤（“淨利潤”指標計算以未扣除本次激勵計劃激勵成本前的歸屬於上市公司股東的淨利潤作為計算依據），但考核的淨利潤增速遠低於此前增速，同樣存在門檻偏低的情況。此次激勵康泰生物擬授予3500萬份股票期權，約佔公告時公司股本總額的5.48%，其中首次授予的股票期權行權價格為45.09元/股。

　　行權條件方面，公司層面業績考核目標為：以2016-2018年淨利潤均值為基數，公司2019-2020年的淨利潤增長率分別不低於100%、110%。

　　2016-2018年，康泰生物淨利潤分別為8621萬元、2.15億元、4.36億元，同比分別增長37.24%、149.04%、102.92%。這意味着，公司2019-2020年的淨利潤至少分別達到4.91億元、5.16億元，同比增長分別不低於12.71%、5%即可達到行權條件。對比之下可知，與前幾年淨利潤增速相比，考核期間同比增速明顯更低。

　　2019年，公司淨利潤為5.75億元，未扣除本次期權激勵計劃激勵成本前的淨利潤為6.59億元，較2016-2018年淨利潤均值2.46億元分別增長133.98%、168.25%，順利達成激勵行權條件。

　　從絕對數額看，相比行權最低淨利潤標準4.91億元，公司實際淨利潤（扣除股權激勵成本）要超出1.68億元，似乎表明公司2019年業績遠超預期。但需要注意的是，此次激勵的門檻本就不高，公司還可能存在調節業績達成激勵的行為。

　　業績有“水分”

　　2019年度，康泰生物實現營業收入19.43億元，相比上年的20.17億元同比降低3.65%，但淨利潤同比增加31.86%，主要原因在於公司當年銷售費用相比之前大幅下滑，由上年同期的10.05億元降低至7.85億元，同比降低了2.21億元，同比降幅為21.96%。

　　從縱向看，2015-2019年，公司營業收入分別為4.53億元、5.52億元、11.61億元、20.17億元、19.43億元，同比變化49.24%、21.91%、110.38%、73.69%、-3.65%；銷售費用分別為1.03億元、2.2億元、6.15億元、10.05億元、7.85億元，同比變化151.63%、113.71%、180.07%、61.92%、-21.96%；銷售費用率分別為22.71%、39.81%、53%、49.85%、40.37%。

　　康泰生物2019年度銷售費用為何大幅下滑？公司並未給出原因。但是對於2017-2018年銷售費用大幅增加，公司解釋系受到政策影響，2017年1月1日起，公司銷售模式由“經銷為主、直銷為輔”轉變為“直銷模式”。既然公司2019年的銷售模式沒有任何變化，銷售費用大幅下降是不是略顯奇怪？

　　財報顯示，康泰生物銷售費用中佔比最高的為銷售服務費及獎勵款，2015-2019年分別為7969萬元、1.97億元、5.29億元、8.51億元、5.99億元。

　　實際上，公司已確認的銷售服務費及獎勵款有一部分並沒有真正完成支付。近幾年公司其他應付款金額快速增長，其中金額最高的即為銷售服務費用，2015-2019年分別為7133萬元、1.8億元、3.59億元、5.37億元、4.92億元。

　　2019年，公司銷售費用下降的同時，其他應付款也隨之下降。這或許説明，康泰生物可能將其他應付款作為業績“蓄水池”，公司可以通過提前或推遲確認費用來調節利潤。具體而言，康泰生物有可能在前期提前確認銷售費用、調低利潤，2019年又將其調回、調高利潤；既可以平滑利潤，又能夠達成激勵條件。

　　此外，康泰生物長期待攤費用的突然增加尤為引人注意。2018年年末，公司長期待攤費用僅有2999萬元，此後快速增長，2019年年末和2020年三季度末分別增至8616萬元、1.24億元。其中“試生產及工藝驗證”金額最高，2020年上半年末達1.1億元。三季報顯示，長期待攤費用的增長主要是報告期公司光明疫苗研發生產基地（一期）試生產及工藝驗證費用支出和子公司生產車間升級改造支出增加所致。

　　不過，同行其他公司的長期待攤費用科目下並未出現類似項目。2020年上半年末，沃森生物（300142.SZ）長期待攤費用僅有1143萬元，包括疫苗產品上市後研發費516萬元，大修、改造費382萬元，信息化提質升級實施費175萬元和裝修費71萬元；智飛生物（300122.SZ）長期待攤費用期末餘額4355萬元，主要是GMP認證費用，為4163萬元。

　　康泰生物將試生產及工藝驗證費用確認為長期待攤費用，這種異於同行的會計處理是否合理？是否有些激進？

　　2020年三季度末，康泰生物的應收賬款賬面價值為14.11億元，而前三季度公司營業收入為14.2億元，應收賬款佔營業收入的比例達99.36%；而智飛生物相應指標分別為70.84億元、110.5億元、64.11%，沃森生物分別為12.94億元、15.67億元、82.59%。

　　雖然疫苗企業下游客户主要為疾病預防控制機構，壞賬可能性較小，但應收賬款計提政策卻一定程度上影響公司當期利潤。

　　財報顯示，康泰生物採用賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款計提比例為：賬齡在6個月以內的，計提比例為零，7-12個月為5%，1-2年為10%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為80 %，5年以上為100%；而沃森生物對賬齡在6個月以內的計提比例為零，7-12個月為5%，1-2年為20%，2-3年為5%，3年以上為100%；智飛生物分別為2%、8%、20%、50%、100%。由此可見，康泰生物的應收賬款計提政策明顯比同行激進。

　　新金融準則施行後，應收賬款的壞賬計提規則發生了變化。不過，新準則下的應收賬款預期信用損失計算，計提比例的基礎依然是原賬齡法歷史數據。

　　康泰生物的應收賬款絕大多數在1年以內，然而賬齡組合中，採用預期信用損失模型，1年以內應收賬款預期損失率僅為0.53%，1-2年為10.17%，2-3年為27.30%，3-4年為50.63%，4-5年為73.61%，5年以上為85.70%。

　　此外，康泰生物曾對固定資產——房屋建築物的折舊年限進行變更，變更日期為2018年1月1日。

　　此次變更前，公司房屋建築物的折舊年限為20年，年折舊率為4.85%；變更後為20-30年、3.23%-4.85%。隨着不斷的投資，公司固定資產中房屋建築物價值越來越高，公司上述會計估計變更產生影響越來越大。然而，沃森生物房屋建築物的折舊年限為5-20年，年折舊率為4.75%-19%。

　　不僅如此，康泰生物對其他類別固定資產的折舊計提政策同樣更為激進。其中，生產設備、運輸設備的年折舊率分別為9.70%、19.40%，而沃森生物對通用設備和專用設備的年折舊率為9.50%-19%，運輸設備為19%。

　　《證券市場週刊》記者已向康泰生物發去了採訪函，截至發稿未收到公司方面回覆。