智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告，維持安井食品(603345.SH)盈利預測，預測21-23年歸母淨利潤分別為8/10.2/12.5億，分別同比增長32.4%/27.3%/22.4%，當前股價對應PE分別為55x/44x/35x，維持“增持”評級。
事件：公司發佈2021年中報。21H1公司實現營業收入38.94億，同比增長36.49%，實現歸母淨利潤3.48億，同比增長33.83%，實現扣非歸母淨利潤3.04億，同比增長31.18%。單二季度，公司實現營業收入20.1億，同比增長27.68%，實現歸母淨利潤1.74億，同比增長1.19%，實現扣非歸母淨利潤1.48億，同比下降3.99%，收入超預期，利潤低於預期。
申萬宏源主要觀點如下：
繼續看好公司“BC兼顧”與“主食發力”的均衡發展思路，通過鎖鮮裝與三大丸抓住消費升級大趨勢。中長期看，在加深餐飲護城河的同時，零售端潛力持續釋放;圍繞火鍋料為核心，發力發麪類主食;通過安井+凍品先生輕重資產相結合，抓住高成長潛力的預製菜餚板塊。在產能逐步落地助推下，公司有望成為更加全面的速凍品龍頭企業。
菜餚製品高增，商超渠道承壓
分品類看，21Q2公司米麪製品/肉製品/魚糜製品/菜餚製品分別實現收入4.88/4.89/7.6/2.63億，分別同比增長19.17%/23.33%/18.36%/109.69%，其中菜餚製品維持三位數增長，主要受益於1)安井蝦滑系列放量，2)凍品先生年初並表貢獻。鎖鮮裝方面，雖然去年基數較高，但結合渠道反饋，預計上半年鎖鮮裝收入表現仍快於整體。
分渠道看，21Q2經銷商/商超/特通/電商收入分別同比+35.22%/-32.2%/+64.62%/+102.97%，其中商超收入下滑主因1)去年疫情致Q2商超基數較高，2)購物習慣變化，電商、社區團購興起致商超客流量分流。
分區域看，21Q2核心東部區域收入實現26%的穩健增長;基數較低的東北、華中、西北、西南地區的收入分別同比增長40%、34%、49%、43%。21Q2公司銷售商品收到的現金同比增長8.79%，慢於收入增速，主要系21Q2合同負債環比減少2.5億，而去年同期環比減少0.3億。經銷商方面，21Q2公司環比淨增加100家至1223家。產能方面，湖北一期今年6月投產，四川、遼寧及河南二期預計21Q4投產，預計有望支撐下半年銷售旺季的生產發貨。
渠道結構恢復常態致毛利率承壓
21Q2公司實現毛利率21.8%，同比下降6.6pct。若還原物流費用的會計調整，測算公司21Q2毛利率為23.9%，同比下降4.5pct，主因1)B端C端渠道恢復常態，21Q2商超收入同比下降，2)菜餚製品外購佔比提升，3)促銷力度同比加大。公司近期擬將部分具備市場消費者基礎的預製菜產品納入安井生產體系,以穩固毛利率水平。
費用方面，21Q2公司銷售費用率為7.38%，同比下降2.02pct，主要系運費的會計準則調整。21H1銷售費用為3.55億，其中職工薪酬、社保及福利等為1.31億(+34.28%yoy)，主因1)渠道下沉業務員增加，2)商超促銷人員增加;廣告宣傳費為0.84億(+89.06%yoy)。
其他費用率方面，21Q2管理/研發/財務費用率分別為3%/1%/-0.1%，分別同比-1.1pct/-0.2pct/-0.4pct，其中管理費用率下降主因股權支付費用同比下降43%。由於渠道結構恢復常態致毛利率承壓，21Q2公司淨利率為8.7%，同比下降2.3pct。展望下半年，預計公司將對業務人員、廣告及促銷政策進行調整以維持盈利能力的穩定。
股價表現的催化劑：收入超預期、新品表現超預期、原材料成本下降。
風險提示：食品安全問題。