核心觀點
昨日美聯儲主席鮑威爾表示隨着經濟復甦和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。去年8月初開始10年期美債收益率拐點出現，美債收益率進入到上行趨勢當中。而今年年初以來，美債收益率上行速度明顯加快，支撐美債收益率快速走高的一個重要邏輯來自於美國基本面復甦的樂觀情緒。對於基本面而言，庫存週期是我們觀察美國經濟表現的一個重要角度。當前美國已進入新一輪庫存週期當中，而新一輪庫存週期的開啓或也契合了美債的上行走勢。
鮑威爾對美聯儲政策表態：鮑威爾在接受美國國家公共電台(NPR)採訪時針對美國經濟和美聯儲政策表態，提出隨着美國經濟復甦和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。對於鮑威爾昨日釋放的鷹派信號，我們認為其主要的出發點在於當前美國經濟的逐步好轉，而這一點與3月份美聯儲議息會議上調對於未來美國經濟的預期具有一致性。
從庫存週期角度看美國經濟：鮑威爾的鷹派信號基於當前美國經濟的好轉，而對於觀察美國經濟表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度，從美國庫存同比與製造業PMI指數的走勢來看，庫存增速表現與美國經濟走勢較為一致，當前美國正處在新一輪庫存週期的上升期。從銷售同比與庫存銷售比表現來看，當前美國需求表現較強，庫存週期的上行反映了在較強需求下企業的主動補庫行為。美國製造業同樣體現出需求較強的特點，當前美國製造業出貨量同比增速反彈明顯，新增訂單同比增速大幅回升，庫存同比反彈幅度相對較弱，但也處於回彈過程當中。如何看待美國新一輪庫存週期的開啓？我們認為銷售同比上升代表的需求回暖是其背後的重要影響因素，而銷售同比的回升或與美國個人可支配收入的提升有關。
庫存週期與美債走勢：如何看待當前在美國庫存週期下的美債收益率走勢，在美國新一輪庫存週期開啓的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，但上行斜率可能會逐漸放緩，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。對於國內債市而言，從貨幣政策以及當前的中美利差寬度來看，我們認為當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。
債市策略：鮑威爾昨日釋放的鷹派信號，指出隨着經濟復甦和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。鮑威爾的鷹派信號基於當前美國經濟的好轉，而對於觀察美國經濟表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度，當前美國正處在新一輪庫存週期的上升期。在美國新一輪庫存週期開啓的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。但對於國內債市而言，從貨幣政策以及當前的中美利差寬度來看，當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。
正文
鮑威爾對美聯儲政策表態
鮑威爾在接受採訪時針對美國經濟和美聯儲政策表態，提出隨着美國經濟復甦和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。3月25日美國當地時間週四，美聯儲主席鮑威爾在接受美國國家公共電台(NPR)採訪時，針對美國經濟和美聯儲貨幣政策發表了看法。在採訪過程中主持人向鮑威爾提問，你是否能夠在不久的將來從經濟當中回收疫情期間注入的資金？鮑威爾在回答時表示，伴隨着時間的推移和經濟的復甦，美聯儲已經向公眾提供了有關未來行動的指引，隨着我們朝着目標取得更大的進步，美聯儲將逐步減少國債以及MBS的購買量。鮑威爾在做出上述表態以後，美國三大股指期貨明顯做出反映，紛紛轉跌。
對於鮑威爾昨日釋放的鷹派信號，我們認為其主要的出發點在於當前美國經濟的逐步好轉，而這一點與3月份美聯儲議息會議上調對於未來美國經濟的預期具有一致性。對於鮑威爾在昨日採訪時釋放的鷹派信號，對比此前美聯儲的對外表態，我們可以看出其中的連續性。在市場對於美聯儲可能緊縮產生恐慌時，美聯儲為安撫市場情緒，其表態為“美聯儲將維持資產購買計劃直至就業和通脹目標方面達成‘實質性’進展”。而本次鮑威爾的表態則是“伴隨着時間的推移和經濟的復甦，美聯儲已經向公眾提供了有關未來行動的指引，隨着我們朝着目標取得更大的進步，美聯儲將逐步減少國債以及MBS的購買量”。我們認為鮑威爾表態的微妙變化，其背後的出發點在於當前美國經濟的逐步好轉，而這一點與剛剛結束的3月份美聯儲議息會議上調對於未來美國經濟的預期具有一致性。3月份美聯儲顯著調高了對於經濟前景的預測，具體而言，美聯儲預計2021年美國GDP將可大幅增長6.5%，較去年12月預測的4.2%有所改善；2022年和2023年的GDP增長預測分別為3.3%和2.2%；失業率的預測從12月份的4.7%-5.4%下降至4.2%-4.7%。
從庫存週期角度看美國經濟
鮑威爾的鷹派信號基於當前美國經濟的好轉，而對於觀察美國經濟表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度，從美國庫存同比與製造業PMI指數的走勢來看，庫存增速表現與美國經濟走勢較為一致，當前美國正處在新一輪庫存週期的上升期。我們在前文提到鮑威爾關於美聯儲未來貨幣政策釋放的鷹派信號，基於當前美國經濟的逐步好轉。而對於觀察美國經濟的表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度。從美國庫存總額同比增速與美國製造業PMI的歷史走勢情況來看，我們可以看到美國庫存增速表現與美國經濟走勢總體較為一致，庫存增速在一定程度上具有滯後性，從美國庫存週期的表現情況來看，目前美國正處在新一輪庫存週期的上升期，上一輪庫存週期的低點出現在去年的7月份。
從銷售同比與庫存銷售比表現來看，當前美國需求表現較強，庫存週期的上行反映了在較強需求下企業的主動補庫行為。對於庫存週期所處的階段，在庫存增速上升時期，存在主動補庫存和被動補庫存兩個階段，庫存週期的產生來源於生產端與需求端的錯位，主動補庫存階段需求端表現較強，而隨着需求逐漸放緩，庫存週期便步入被動補庫存階段。對於庫存週期階段的判斷，銷售同比和庫存銷售比的表現將給我們提供很重要的參照。從當前美國庫存同比、銷售同比以及庫銷比的表現來看，在去年疫情的影響之下，美國庫存同比和銷售同比均經歷了較為嚴重的衝擊，在疫情導致的社交隔離影響下，美國銷售受到的打擊更為嚴重，而當前美國銷售同比增速出現明顯反彈，反映在疫情逐步得到控制以及疫苗接種推進背景下，需求端的明顯修復。與此同時我們注意到當前美國庫存銷售比正處於下降的趨勢當中，庫存銷售比指庫存量與銷售額的比率，在需求恢復的背景下，庫銷比的下降加上當前的庫存同比上行，反映出當前美國庫存週期所處的階段為較強需求下企業主動補庫階段。
美國製造業同樣體現出需求較強的特點，當前美國製造業出貨量同比增速反彈明顯，新增訂單同比增速大幅回升，庫存同比反彈幅度相對較弱，但也處於回彈過程當中。從美國製造業庫存的表現來看，美國製造業銷售同比以及庫銷比與總體表現相似，我們同樣可以看出需求較強的特點，而庫存方面我們看到製造業庫存反彈幅度相對較弱。從美國全部製造業出貨量與存貨量表現情況上來看，我們可以看到出貨量同比在經歷去年4月的大幅下跌以後出現了快速回升。截至今年1月，美國全部製造業出貨量同比增速已經回正至2.41%，存貨量同比增速回升至-0.82%。從美國製造業新增訂單的情況來看，今年1月美國全部製造業新增訂單同比增速同樣回正至2.39%，製造業PMI新訂單指數持續位於高位，2月新訂單指數報64.8%。總體來看美國製造業需求同樣較強，出貨量和新訂單同比回升較快，庫存同比反彈幅度相對較弱，但也處於回彈過程當中。
如何看待美國新一輪庫存週期的開啓？我們認為銷售同比上升代表的需求回暖是其背後的重要影響因素，而銷售同比的回升或與美國個人可支配收入的提升有關。從美國庫存總額同比與銷售總額同比的歷史關係來看，二者走勢具有同步性，同時銷售同比增速在一定程度上具有領先特徵，需求的回暖激發了企業補庫的積極性。而帶來銷售回升的原因，我們認為或與美國當前經濟修復以及多輪財政刺激下帶來的美國個人可支配水平的提升有關。從美國銷售總額同比與個人可支配收入同比增速的歷史走勢來看，二者總體呈現出正向相關關係，當個人可支配收入增速提升時，居民消費增速通常也伴隨走高。在去年新冠疫情背景下，居民就業受到明顯影響，居民收入承受壓力，但美國多輪財政刺激政策通過補貼形式加快了居民可支配收入水平的回升速度，包括拜登最新推出的1.9萬億財政刺激計劃當中也涵蓋了個人補貼和失業救濟項目，因此當前美國銷售同比的回升或與美國個人可支配收入的提升有關。
庫存週期與美債走勢
那麼如何看待當前在美國庫存週期下的美債收益率走勢，在美國新一輪庫存週期開啓的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。從美國庫存同比與10年期美債收益率的歷史走勢來看，我們可以看到庫存同比與美債收益率在一定程度上具有走勢的一致性，當前美國庫存週期反彈，美債收益率也從去年8月初開始出現拐點，美債收益率進入到上行趨勢當中，並且今年年初以來，美債收益率上行速度明顯加快。庫存週期與美債收益率上行的背後重要的共同影響因素是美國經濟的修復。在美國新一輪庫存週期開啓的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。
對於國內債市而言，從貨幣政策以及當前的中美利差寬度來看，我們認為當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。從貨幣政策的視角來看，一方面國內貨幣政策的獨立性近年來顯著提高，以內為主的政策思路較為明確，受到美國貨幣政策和美債利率波動的影響比較小，在出口景氣較高的情況下，內外均衡的壓力也相對有限。另一方面，雖然長端美債收益率的上行在一定程度上將縮小的中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美債利率上行到2%，中美仍然有超過120bps的利差，安全墊相對充足，因此當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。
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（文章來源：明晰筆談）