房地產業良性循環的“三個基本匹配”

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“良性循環”與“房住不炒”是當前房地產行業發展的兩大關鍵詞。其中，“房住不炒”更多是針對房地產泡沫的限制，而“良性循環”則更側重於對房地產業健康發展的“託底”政策。在2021年下半年房地產行業出現驟冷的大環境下，2022年也將成為房地產行業探索“良性循環”新發展的關鍵之年。

短期內，促進房地產業“良性循環”的關鍵是扭轉預期惡化下的行業負反饋螺旋。從更長期的視角來看，在房地產處在基本面變化的歷史拐點之上，“良性循環”需要從房企、居民和政府三部門入手，以實現長期的健康發展。

我們提出可以把房地產健康發展需要的宏觀指標特徵概括為“三個基本匹配”。即在人均居住面積持續增長，住房條件持續改善的基礎上，居民購買力與房屋價值增長基本匹配，城鎮住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配，以及政府部門總負債與城鎮住房總價值相匹配。

從整個房地產行業發展的基本面來看，當前已經處在了歷史拐點之上，此時提出“良性循環”，對於行業實現健康發展至關重要。我們認為房地產行業達到歷史拐點主要有三大特徵：

一是人口由增長轉為下降。

根據國家統計局最新公佈的人口數據，2021年全年我國出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，死亡人口1014萬人，人口死亡率為7.18‰；人口自然增長率為0.34‰。

近十年來，我國出生人口數量下行的趨勢越來越明顯。2011-2015年，出生人口數都在1600萬之上。2016年，全面兩孩政策實施，當年出生人口達到1786萬人。2017年的出生人口達到1723萬人。不過，2018年之後，全面兩孩政策實施後的生育勢能就已經基本釋放，當年出生人口降至1523萬人。2019年我國的出生人口下降到1465萬人。

2020年以來，新冠疫情的暴發又對生育率形成嚴重衝擊，2020年出生人口為1200萬，較2019年出現斷崖式下跌。2021年儘管疫情有所控制，國家也頒佈了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能顯現，全年出生人口僅為1062萬人，再次出現大幅下跌。

預計2022年三孩政策的效果有限，人口大概率轉為負增長。首先是生育過二孩的育齡婦女基數相對較小，目前我國育齡婦女數量為3.2億，且未來每年大致會減少1000萬人，根據前幾年二孩的出生數量以及總和生育率大致推算，生育過二孩的育齡婦女數量大致在6000-8000萬人；其次，生育過二孩的婦女在放開三孩後的生育意願，顯然會比當初生育二孩時要低不少。保守測算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現，將使我國育齡婦女生育率降幅放緩，全年出生人口在990萬人左右，總人口大概率將轉為負增長。

二是城鎮化空間下降，速度放緩。

根據國家統計局公佈的最新數據，2021年末全國城鎮人口9.1億人，城鎮化率為64.7%，較2020年提升0.8個百分點。儘管我國的城鎮化進程仍在全球保持領先，但在城鎮化率逐步攀升、城鄉收入相對差距收窄、農村人居環境不斷改善的背景下，城鎮化速度正在放緩。2021年我國新增城鎮人口1208萬人，較2020年1794萬人的水平出現明顯下降，也是近25年來我國新增城鎮人口數量最低的一年。

從東亞地區日本和韓國的城鎮化進程來看，隨着城鎮化率的提升，城鎮化減速幾乎是必然現象。其中，日本和韓國均在城鎮化率達到70%以後，出現城鎮化率曲線斜率趨平現象。不同的是，日本在2000年左右又一次出現城鎮化加速，主要源於町村老人相繼離世和日本“市町村大合併”，而並非人口真實流動。而韓國在上世紀80年代末城鎮化率達到70%以後就開始逐步減速，城鎮化率從70%到80%用了13年時間，而從60%至70%僅用了6年時間。在到達80%後，韓國的城鎮化率基本不再上升。

2020年開始，我國城鎮化也出現減速現象，如果以經濟結構較為類似的韓國作為參照，隨着城鎮化率趨近於70%，城鎮化率上升曲線會逐步趨平。考慮到未來我國老齡化趨勢嚴重以及總人口開始下降，不排除城鎮化率出現類似日本的二次上升，但並不能帶來城鎮人口的快速增加（反而是源於農村老人數量的下降）。未來每年新增2000萬城鎮人口可能已成為歷史，預計未來兩到三年增長規模應在1000萬人左右。

三是金融加槓桿空間減小。

首先是居民加槓桿空間有限。居民收入增長是支持房地產市場的主要動力。近些年，隨着經濟持續減速，居民人均可支配收入增速在逐步放緩，但個人住房貸款始終保持15-20%的快速增長，居民部門槓桿率在快速上升。據社科院數據，中國居民負債/GDP的比重在2010年末為27.3%，到2020年末為62.2%。居民繼續加槓桿的空間已經較小，而且風險越來越大。

其次房地產企業面臨降槓桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對重點房企融資的“三道紅線”政策，要求2023年底需全部達標，從而開啓了房地產企業全面降槓桿進程。政策推出以來，各大房企迅速調整應對，快速降槓桿、降負債。至2021年末，房企已出現大面積降檔，上市房企中，紅檔房企降至19家，橙檔房企24家，黃檔房企76家，綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達標的關鍵之年，房地產企業整體仍將處在降槓桿過程中。

最後是銀行房地產集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監會印發文件，建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度。事實上，由於前期房價上漲的壓力，2019年以來，銀行房地產貸款就在持續收緊，2019-2021年主要金融機構新增房地產貸款已經連續3年回落，貸款餘額同比增速也在持續下降。

縱上所述，當前我國房地產發展的基本面已經發生了很大變化。2022年房地產行業可能從一個增長行業變為一個下降行業，隨着人口下降、城鎮化減速，我們看到“房地產銷售下降、投資下降，以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠。

從當前房地產行業面臨的長期基本面變化來看，2021年下半年開始的房企暴雷並非偶然事件。過去幾年，大量房企提出“高週轉”戰略，持續通過加槓桿進行規模擴張。從宏觀背景看，一方面市場經歷了2016-2017年房地產持續去庫存疊加棚改紅利，房價上漲預期強；另一方面房地產行業內卷程度高，做大做強是房企保持競爭力為數不多的手段。

面對傳統融資渠道的持續收緊，房企為擴大規模不得不尋找新的融資手段，包括海外發債、非標融資、互聯網金融、向員工發放理財等。同時，也依靠加快銷售回款來提高週轉速度，但這些回款往往不用於加快施工交付，反而是開啓新一輪的拿地—新開工—預售的流程。

以上高週轉模式之所以能持續下去，需要三個條件，一是房價上漲預期持續存在，並促進房地產銷售火熱；二是房企能持續獲得不同渠道的融資；三是投入成本不過快上漲。

但2020年末以來，這三個條件多少出現了鬆動。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下，房企加槓桿空間大幅壓縮，融資渠道迅速收緊，一些房企開始通過商票、炒作股票變現等新方法融資，但仍是杯水車薪；二是房價轉為下跌，其中三、四線城市在疫情、政策調控和人口流出等因素影響下，房價失去上漲動力，部分一線城市在短期暴漲後，也受到政策強壓，以學區房為代表的部分樓盤出現大幅下跌；三是房企面臨的各項成本均在提升，包括主要城市土拍“兩集中”導致的土地價格上升、通脹導致的原材料價格上升，以及高通脹下貨幣收緊導致的資金成本上升（更多體現在海外美元債上）。

正是由於以上因素，房地產行業進入一個惡性循環，即融資狀況收緊導致房地產加速推盤，調控政策疊加促使房價鬆動並轉入下跌，預期扭轉之下房地產銷售下滑，回款更加困難，房企出現信用危機，導致房子更難賣，融資環境更緊。一系列負反饋機制下最終的結果是發生違約風險。

在以上背景下，政策層面提出了要讓房地產行業恢復到“良性循環”的軌道上來。一是放鬆房企三道紅線和貸款集中度管理的執行口徑，放鬆按揭貸款集中度管理的執行口徑，加快按揭貸款的審批，滿足剛性需求和改善性需求，由此改善房企銷售；二是鼓勵正常的房地產開發貸款和房企發債融資，滿足房企在銀行間市場的發債需求，鼓勵優質房企通過併購貸款、發債等併購問題房企的優質項目，承債式收購融資不納入三道紅線；三是保交樓保交房，扭轉居民對當前房地產行業的悲觀預期；四是22城集中供地政策調整。

以上的促進“良性循環”舉措，是從短期防範金融風險需要的角度考慮，與房地產行業短期出現“惡性循環”相對應。

我們認為，要實現房地產行業的健康發展，不僅僅是對房企本身的要求，還需要從房企、居民和政府三部門均實現長期的“良性循環”。

金融週期的本質是槓桿週期，任何以加槓桿形式實現的發展，都最終會隨着槓桿率到頭而進入負反饋的去槓桿模式，從而形成惡性循環。因此，要實現良性循環就在於不以加槓桿的方式實現可持續發展，形成資金和財務的良性循環。這要求商業模式中的內源性資金可以覆蓋成本，而不依賴於資產價格的上漲。這時候，外源性融資雖然往往是必要的，但僅僅是提供跨期財務平衡需求。

從房企角度理解，良性循環的核心是在不同類型地產項目商業可持續性下，實現資金的良性循環，依靠自有資金和項目本身的收益覆蓋成本，而非利用外源性融資在不同項目和不同期限之間進行錯配。這需要房企摒棄高槓杆、高負債、高週轉的粗放發展模式，向低槓桿、低負債、重品質的方向轉型，由傳統開發下的政策紅利、金融紅利和土地紅利，轉向科技紅利、管理紅利、運營紅利。

從居民部門角度理解，良性循環的核心是迴歸購房服務於居住的基本屬性，避免通過“六個錢包”和高槓杆、高負債的模式，進行賭博式的購房“上車”，在房價上漲上投機。採用符合家庭預期收入的居住解決方案，保障家庭現金流的健康，實現居住品質改善和財務可持續的平衡。當然，這需要全社會在住房供給上提供多樣化的選擇，實現保障性租賃住房、商業化長租公寓、經濟適用房、普通商品房、改善型商品房的產品供給線全覆蓋。

從政府部門角度理解，良性循環的核心是破除對土地財政的依賴，實現預算內財政收入與支出的平衡。近年來部分地方政府債務大幅增加，許多是對未來土地收入的透支，從而將地方發展、財政健康與房地產繁榮綁定。在這種情況下，如果大量上馬的地方項目無法實現財務自平衡，資金無法良性循環，一旦土地財政受到衝擊，地方政府債務風險將大大增加。

正如貨幣政策目標實現具有許多便於觀察的中間變量，我們認為房地產實現“健康發展”也有一系列觀察指標。參考貨幣政策中“M2社融增速與名義GDP增速基本匹配”的經典提法，可以把房地產健康發展需要的指標特徵也概括為“三個基本匹配”。

一是在人均居住面積持續增長，住房條件持續改善的基礎上，居民購買力與房屋價值增長基本匹配。

房地產價格高低有一個很重要的衡量指標，叫做房價收入比，這個比值，分子是一套房屋的總價格，分母是居民一年的可支配收入。所以該比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能買下一套房子。

舉個例子，1991年全國的平均房價是1614元/平方米，人均居住面積只有14.17平方米，所以分子上房子的價值是兩者相乘為2.287萬元，彼時居民的人均年度可支配收入是1700元。與分子相除，得出房價收入比為13.45。背後的含義，是指人均來説，一個人不吃不喝13.45年，可以買到與當時人均居住面積水平相齊的房子。

到了2021年，全國平均房價是16056元/平方米，人均居住面積增加到了42.4平方米，分子上房子的價值達到68.1萬元，而對應分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房價收入比為14.35年，比1991年多了近一年。

從歷史看，房價收入比一直都比較平穩，在11至15的區間內波動。不過，由於人均居住面積在不斷增加（幾乎每年增加1平米），所以整體居住條件是改善的。

因此在我們定義的這個基本均衡下，表面上看房屋價值與居民購買力均衡增長，實質上居住條件也在不斷改善。既滿足了生活改善目標，也維持了房屋價值的保值穩定。

從良性循環角度來看，在合理的居民收入增長下，實現房屋的保值增值，正是前文居民部門實現“良性循環”的保證。

二是城鎮住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配。

為什麼城鎮住房總價值要與貨幣總量匹配呢？因為廣義貨幣的增長來源於信貸派生，而合理的信貸派生需要優質的抵押品。因此，作為優質抵押品的城鎮住房，就成了廣義貨幣發行最好的“錨”。

從歷史來看，1991年我們估算城鎮住房總價值大致在3.68萬億元，而彼時廣義貨幣（M2）為1.93萬億元，兩者比值為1.9左右，到了2021年，城鎮住房總價值為403萬億，對應M2為238萬億，比值為1.69。可以看到，貨幣和其優質抵押物（房產）的比例變化也不大。

這個基本匹配，暗含着房地產支撐下我國金融部門的良性循環，在我國以銀行信貸間接融資為主要融資手段，廣義貨幣發行主要依靠存款性金融機構擴張資產負債表的大前提下，房地產行業的健康發展關係到為貨幣發行提供優質抵押物。同時，由於貨幣信貸與債務是一個硬幣的正反兩面，貨幣與抵押物的匹配，也意味着債務與抵押物的匹配，這對保持金融穩定至關重要。

三是政府部門總負債與城鎮住房總價值相匹配。

最後是政府部門總負債與城鎮住房總價值的比值，其中分母是我國廣義政府的總負債，是指傳統意義上的政府部門和政府控制的非市場非營利機構所持有的總債務。這一數據由社科院編制的分部門的國家資產負債表提供，最早至2000年，最新為2019年，可以看到，我國廣義政府部門總負債與城鎮住房總價值也基本匹配，常年佔比在11%至16%之間。

事實上，這裏的匹配暗含了政府舉債的規模限制。由於土地財政的原因，我國政府債務率天然受到房地產規模的限制。可見，要實現政府部門的良性循環，保持合理的負債規模很關鍵，如果對未來房價有不合理的上漲預期，可能導致負債比例過高，就有可能引發地方財政風險。

以上三個基本匹配，把“良性循環”和“健康發展”量化了出來，可供未來的政策決策參考。