?正榮地產在精準時段收購、出售附屬公司或合聯營公司，表內表外乾坤挪移，有效改善了財報的負債率、利潤率；而作為接盤俠的“獨立第三方”們，除身份存疑外，其商業邏輯也難以理解
文 | 劉建中 鄭慧
上市公司在經營過程中，難免會收購其他公司的股權，或出售一些附屬公司（或合聯營公司）的股權。這種吸收優質資產、剔除劣質資產的行為，符合正常商業邏輯，無可厚非。
但是，收購或出售資產的初衷，應立足於改善經營，而非只粉飾財報數據。正榮地產（06158.HK）2019年報中，共有四筆出售附屬公司的交易，《財經》以其為麻雀，進行逐一剖析。
出售蘇州正潤房地產開發有限公司
蘇州正潤房地產開發有限公司，以下稱“蘇州正潤”。
正榮地產2019年年報載：“根據日期為二零一九年十二月三十一日的股份轉讓協議，本集團按代價人民幣11,962,000元向一名獨立第三方出售其於蘇州正潤的10%股權。本集團於蘇州正潤的股權由51%減少至41%，且本集團於此後失去對蘇州正潤的控制權。”
請注意，股份轉讓日期是2019年的最後一天；“失去控制權”，意味着蘇州正潤的資產負債、利潤等指標不再併入正榮地產的報表，即所謂“出表”。
蘇州正潤名下最重要的房地產項目是“太湖澐著”，又名“江南澐著”。可以從正榮地產IPO申請材料中，查到該項目的情況。
“蘇州2016-WG-77地塊位於江蘇省蘇州市太湖新城，預期由高層公寓及商業空間組成，全部均作銷售。項目總佔地面積約為62,582平方米，規劃總建築面積約227,977平方米。該項目計劃分兩期開發。”
表1: 太湖澐著的建築面積規劃
資料來源：正榮地產IPO申請材料
IPO申請材料稱，項目截至二零一七年六月三十日的詳情如下: “項目由蘇州正潤開發。我們於二零一七年四月訂立有關土地出讓合同，並已悉數支付總土地出讓金人民幣2,398.0百萬元。我們已於二零一七年六月取得有關土地使用證。截至二零一七年六月三十日，我們於項目錄得開發成本人民幣2,522.4百萬元。為完成項目，我們估計將再錄得開發成本約人民幣1,395.7百萬元。”
正榮地產2019年報披露的蘇州正潤的資產情況如下：
表2: 蘇州正潤資產負債表
資料來源：正榮地產2019年年報
蘇州正潤“出表”後，對上市公司正榮地產的財報有何影響呢？我們繼續分析。
第一，負債率方面的影響。
蘇州正潤有息借款約21億，淨資產約1億。通過其“出表”，正榮地產的有息負債會顯著下降，資產負債率會顯著改善。
第二，利潤率方面的影響。
通過“企查查”APP查詢，蘇州正潤並無對外投資，其資產就是名下的房地產項目。
除了“太湖澐著”，蘇州正潤是否持有其他項目？如果蘇州正潤擁有其他房地產項目，那麼正榮地產對該項目的權益，應該與“太湖澐著”一樣。在正榮地產2019年年報的合聯營公司中，找不到這樣的項目。
可以得出以下結論：表1中的“開發中物業”資產65.53億，就是“太湖澐著”項目的總投入成本。
目前，“太湖澐著”項目的平均售價為28,000元/平米，真實銷售收入至少要打95折，那麼每平米收入約26,600元。
圖1: 江南澐著（“太湖澐著”）項目的售價
資料來源：房天下網
零售商業部分的價格，按照住宅價格的兩倍計算，即53200元/平米；此項目的車位均價10萬元，總車位數約為1,900個。
由此得出，“太湖澐著”項目的銷售總收入約為：48.9億元。
（2.66*159,371 5.32*8,637 10*1,900=488,876萬元）
即，該項目總收入小於總成本，項目虧損16.64億（48.89-65.53= -16.64），項目毛利率- 34.04%。通過其“出表”，正榮地產的毛利率和淨利率會顯著提高。
第三，項目總成本或計算錯誤。
該項目原投資計劃中，土地價格為23.98億，另有“其他投資15.20億元”。其他投資除以總建築面積22.80萬平米，每平米摺合6666元/平米。對於高端項目，這個數值基本合理。
如果考慮該項目初次預售時間為2019年9月份，有可能會比原計劃增加大約2億元的財務攤銷，開發中的物業資產應該約為41.18億（23.98 15.20 2.00=41.18）。那麼，表1中的65.53億是如何計算出來的呢？
如果按照總投資41.18億重新計算，“太湖澐著”項目產生的毛利約為7.71億（48.89-41.18=7.71），項目毛利率約為15.77%——仍屬於毛利率較低的項目。
此項目在2020年12月31日之前已經出售的部分，將在2020年結算。不管毛利率是-34.04%，還是15.77%，如果蘇州正潤不“出表”，都會拉低上市公司的毛利率和淨利率。
第四，神秘的獨立第三方。
正榮地產2019年年報中稱，蘇州正潤10%的股權轉讓給了“獨立第三方”，但未披露交易對手是誰。所以，獨立不獨立無法直觀判斷。
但是，如果按照項目開發成本65.53億測算，該項目最終虧損超過10億元。“獨立第三方”何以要用近1200萬，接手這個燙手山芋？
如果按照我們重新測算的開發成本41.18億計算，總收入48.89億元，最終的淨利潤應超過3億元。那麼，正榮地產為何只收取1200萬元，就把10%的項目股權轉讓給了“獨立第三方”？
無論從哪個角度看，這個“獨立第三方”的真實身份，都讓人疑惑。
出售合肥正茂置業發展有限公司
合肥正茂置業發展有限公司，以下稱“合肥正茂”。
正榮地產2019年年報載：“根據股東決議及於二零一九年十二月二十五日修訂的組織章程細則，合肥正茂的註冊資本由人民幣100,000,000元增加至人民幣200,000,000元。人民幣 100,000,000元的增資由一名獨立第三方注入。本集團於合肥正茂的股權由100%減少至50%，且本集團於此後失去對合肥正茂的控制權。”
請再次注意，獨立第三方介入的時間是2019年12月25日，一個會計年度即將結束。
正榮地產2019年報中，權益為50%的合聯營合肥項目只有“合肥悦都薈”（又稱正榮悦都薈）。所以，合肥正茂的主要資產負債，均來自此項目。
正榮地產IPO文件稱：“合肥悦都薈位於合肥市合肥新站區。項目包括住宅區域、商業中心及閣樓公寓，全部均作銷售。項目總佔地面積約為120,705平方米，規劃總建築面積約為380,589平方米。該項目計劃分兩期開發。”
表3: 合肥悦都薈的建築面積規劃
資料來源：正榮地產IPO申請材料
關於該項目，正榮地產IPO文件顯示：“截至二零一七年六月三十日，我們並未開始預售項目，且並無為購買項目物業的客户提供按揭擔保。項目由合肥正茂開發。我們於二零一七年二月訂立有關土地出讓合同，並已支付總土地出讓金合共人民幣1,953.9百萬元。我們已於二零一七年六月取得有關土地使用證。截至二零一七年六月三十日，我們於項目錄得開發成本人民幣2,047.3百萬元。為完成項目，我們估計將再錄得開發成本約人民幣1,929.2百萬元。”
我們來做分析——
第一，負債率方面的影響。
正榮地產未披露轉讓時合肥正茂的資產負債情況。所以，該項目“出表”對於正榮地產負債率的影響，暫時無法評判。
第二，利潤率方面的影響。
該項目原計劃投資39.76億（20.47 19.29=39.76）。計算銷售收入時，仍按網絡價格的95折，即13,775元/平（14500*95%=13,775）；SOHO和辦公室價格，也按照住宅價格計算；項目車位約3,000個，單價10萬。那麼項目總收入為 40.48億（1.38*271,591 10*3,000=404,796萬元）。
由此算得該項目毛利為 0.72億元（40.48-39.76=0.72），項目毛利率約為 1.78%。用財務常識可以推斷，該項目淨利潤肯定小於0.72億，有可能接近於零，甚至為負的概率也不小。
考慮此項目大部分要在2020年結算，如果此項目不“出表”，會顯著拉低2020年正榮地產財報中的毛利率、淨利率。
圖2: 合肥悦都薈（正榮悦都薈）項目的售價
資料來源：貝殼網
第三，又一個商業邏輯不通的“獨立第三方”。
“企查查”APP顯示，本次增資擴股的投資方合肥固昌貿易有限公司，是一家個人獨資企業，大股東和法人代表都是自然人曹夢琪。網上查不到此人有任何參與房地產企業投資或管理的經歷。此“獨立第三方”，增資1億取得了該項目50%的股權。曹夢琪為何要用1億元的代價，購買一個淨利潤非常可能小於0.72億項目的50%股權呢？而且，該項目的淨利潤可能為負。“獨立第三方”購買的商業邏輯是什麼？
出售Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd?
Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd ，以下稱“蘇州正榮正泰”。
正榮地產2019年年報載：“根據股東決議及於二零一九年十二月二日修訂的組織章程細則，Suzhou Zhengtai的註冊資本由零增加至人民幣100,000,000元。獨立第三方額外注資人民幣51,000,000元(溢價人民幣21,000,000元 )，且本集團額外注資人民幣49,000,000元。本集團於Suzhou Zhengtai的股權由100%減少至49%，且本集團於此後失去對Suzhou Zhengtai的控制權。”（Suzhou Zhengtai 即蘇州正榮正泰。）
又是2019年12月！
“企查查”APP顯示，蘇州正榮正泰唯一的投資是蘇州廣坤房地產開發有限公司（下稱蘇州廣坤）。蘇州正榮正泰持股比例為33.30%，為大股東。
第一，負債率方面的影響，不詳。
第二，利潤率方面的影響。
先看一下蘇州廣坤房地產項目的情況。
2017年12月11日，蘇州廣坤中標崑山市高新區馬鞍山路北側、浦江路東側地塊。該地塊對應的房地產項目名稱為蘇州“格蒂名門”，又稱“藝薈蘭苑”。其規劃如下：
配建教育用地不小於67,500平方米。該地塊將新建一所中學，規模不低於18軌54班，地上建築面積不低於33,750平方米，設置地下接送停車，建設成本不低於5,000元/平方米，建成後產權無償移交給政府。（學校部分真實規劃建築面積為40618平米）
表4: 蘇州廣坤中標該地塊的情況（最後一行）
該項目動工時間為2018年6月，竣工時間為2020年10月。其住宅部分的規劃情況見表5。
表5: 蘇州格蒂名門住宅地塊的規劃情況
我們測算一下該項目的毛利情況——
住宅部分參照正榮地產的類似項目（“格蒂名門”項目是裝修交付），除地價之外的每平米建築面積綜合投資約8000元，學校部分除地價之外，每平米建築面積投資約6000元，則土地之外的投資約為17.96億元
（0.8*194,005 0.6*40,618=179,575萬元），加上土地成交價21.16億，即項目總投資為39.12億元（21.16 17.96=39.12）。
再測算蘇州“格蒂名門”的銷售總收入——
“格蒂名門”項目的網絡售價為28600元/平，仍然按95折計算，即27170元/平；項目車位約1500個，每個售價15萬元。由此計得該項目銷售總收入為42.19億元
（2.717*147,000 15*1500=421,899萬）。
那麼，“格蒂名門”項目的毛利約為3.07億元（42.19-39.12=3.07），毛利率僅為7.28%。
該項目2020年結算，住宅部分基本售罄。如果不“出表”，會顯著影響上市公司的整體毛利率和淨利率。
圖3：格蒂名門項目的售價
資料來源：搜狐焦點網
第三，項目幾乎售罄何需獨立第三方注資？
對蘇州正榮正泰進行注資的“獨立第三方”，為蘇州更上層樓貿易有限公司。此公司是自然人沈蓓蓓100%控股的公司。正榮地產，為何需要一個“獨立第三方”在項目銷售接近完結、不太需要資金的時候注資？
出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd
Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd，以下稱“鄭州榮萬”。
正榮地產2019年年報載：“出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd(「Zhengzhou Rongwan」)。根據日期為二零一九年三月十五日的股份轉讓協議，本集團按代價人民幣1,385,000元向一名獨立第三方出售其於Zhengzhou Rongwan的100%股權。”
“企查查”可以查詢到，鄭州榮萬的接盤方是弘陽地產（01996.HK）的附屬公司。從交易對手的身份判斷，這應該是一筆正常的商業交易，和前三筆不同。
綜上所述，我們的基本結論——
正榮地產在2019年出售股權的四筆交易中，有三筆交易的交易時間節點可疑、交易對手身份存疑。交易的結果，都起到了美化正榮地產財務報表的效果。所以，這三筆交易應是正榮地產刻意而為。
我們也可以反推一下，如果江蘇正潤、合肥正茂、蘇州正榮正泰都未出表，會對正榮地產的財務數據有何影響？
為了簡化討論，這裏只研究對正榮地產毛利率的影響——選取毛利率指標，主因是資本市場一直認為正榮地產的弱項，正是毛利率偏低。在過去五年裏，正榮地產的毛利率一直在20%上方徘徊不前。
表6: 正榮地產的毛利率
資料來源：正榮地產公司年報
以上三個公司“出表”後，正榮地產2020年的總結算額約為400億元。
蘇州正潤的“太湖澐著”、合肥正茂的“正榮悦都薈”、蘇州正榮正泰的“格蒂名門”三個項目的總結算額，分別為48.89億、37.22億元和42.19億元，合計128.3億元。我們無法得知其在2020年結算的份額是多少，但根據常識判斷，應不少於80%，即2020年的結算額在100億元以上。如果不“出表”，正榮地產2020年的總結算額約為500億元。
如前分析，“太湖澐著”的項目毛利率，有兩種可能，一是- 34.04%，二是15.77%；
正榮悦都薈項目的毛利率約為 1.78%；“格蒂名門”項目的毛利率約為7.28%。按照三個項目百億元結算額，即20%權重，如果不“出表”，將會顯著拉低正榮地產的整體毛利率，讓其毛利率輕鬆跌破20%。
結束語
從2015年開始，正榮地產一直是中國房地產銷售三十強成員。2018年，其全口徑銷售超過千億，躋身“千億房企俱樂部”。正榮地產聚焦核心城市，其“改善大師”的市場定位比較成功，項目質量也較高。我們認為，公司在發展過程中，遇到一些短期困難，在所難免。只要不斷總結，勇於探索，市場會對公司做出公正的評判。
由於房地產行業的特殊週期性，2020年的利潤數據，反映的更多是2017、2018年的經營情況，其實已是歷史。2019年，正榮地產設定“三年高質量發展期”的目標：不再一味的加槓桿、衝規模，而是更注重財務安全、盈利、規模三者“均優”的平衡發展。
這可能是一個良性發展的開始，我們和所有關注正榮地產的人，將拭目以待。
作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：李廷禎
《財經》產業研究中心聚焦資本市場，研討公司成敗、探究行業興衰、發現價值、警示風險