編者按：本文來自創業邦專欄阿爾法工場，作者：騰宇，圖源：圖蟲。
2021年春季以來，光伏板塊在二級市場的表現，可謂波瀾壯闊。
硅料企業通威股份從29.1的低點，漲至50一線，距離前高只有一步之遙；TCL參與重整的中環股份，股價在兩個月內從27元衝破50元，漲幅高達85%。
這種讓投資者收益豐富的上漲，固然源於資金熱捧，但在背後，卻是一個產業“隨風口起舞在先，促技術進步在中，兑產業地位在後”的完整邏輯循環。
過去二十年裏，中國光伏產業從無到有的同時，也鑄就了一張中國新制造名片。
在中國光伏軍團的序列裏，上游有主打硅料的通威與協鑫，中游有硅片雙雄中環、隆基，光伏玻璃有福萊特，膠膜領域有福斯特，逆變器領域有華為，以及天合、晶澳、晶科、美暢、岱勒新材等一眾處在“當打之年”的角色球員。
這個局面，是中國光伏行業用十幾年殘酷內卷換來的。九成以上的選手被淘汰，換來了站在全球產業高地的中國光伏。
不過，這依然不是這個行業的終場。2021年，光伏產業會全面進入平價時代已成為行業內外的共識。
所謂的平價，意味着發電側與火電上網電價平價競爭，用户側與電網適用電價同價競爭。光伏產業在經歷多年的積累後，終於能與火電等其他能源在同一賽場一較高下了。
平價時代，看起來或許像2018年的531新政一樣，意味着光伏產業鏈上的各家企業將面臨日益縮減的利潤，看似利空。
但在另一個角度上，平價時代不可避免地會迫使產業鏈上落後產能地退出，市場份額將再次向各個領域的龍頭集中。供給端可以倒逼產業鏈合作，改良工藝，降低成本，長期來看反而可以提升板塊的整體估值。
因此，平價時代，更像是一個產業變革的風口，給了鏈上企業又一個“隨風口起舞”的機會。
那麼，在硅片大尺寸化、HJT電池這些產業方向之外，是否還有像樣的產業投資機會？是什麼？
這兩個問題，第一個的答案是有。第二個答案，可能是低温銀漿。
01 銀漿的學問銀漿，是光伏電池片生產製造必備的重要耗材。
它由銀粉、玻璃粉、有機物及添加劑組成，經過一系列的質量檢驗，運輸到電池片廠家，通過絲網印刷技術，在電池片薄面形成銀電極柵線結構，用於收集和傳導電池片表面的電流。其性能關係到光伏電池的光電性能。
因此，它是光伏電池片生產環節中的核心材料。它的成本很高，單瓦成本0.07元，佔電池片非硅成本33%的比例。在電池片整體成本中佔比8%-10%。
看了這個比例，商業嗅覺良好的投資者就會敏感地想到，這是個不低的成本佔比，因此有相當程度的商業機會。而在光伏銀漿的原材料中，身為貴金屬的銀粉，起到決定性因素，佔光伏銀漿原材料成本結構98%。
按技術路線及工藝流程分類，光伏銀漿可以分成高温銀漿及低温銀漿。
兩者的區別，在於工藝中温度控制。其中，前者是在在 500℃的環境下，通過燒結工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成，而低温銀漿則在200-250℃的相對低温環境下，將銀粉、樹脂、其他溶劑等原材料混合而成。
那麼，這兩種一高一低的銀漿，分別會怎樣應用呢？這關係到目前兩個關鍵的產業方向：TOPCon和HJT電池。
TOPCon和HJT 電池技術具有更高的光電轉換效率和效率提升空間。根據光伏行業協會的預測，到 2021 年PERC量產電池光電轉換效率將達到 23%，而TOPCon和HJT量產的光電轉換效率將達到23.5%和24%。
最新的世界紀錄顯示，TOPCon的最高光電轉換效率達到 25.21%，HJT的最高光電轉換效率達到 25.26%。
雖然兩種電池池技術市場潛力巨大，佔比卻不高，2020 年，它們的市場佔比約為 3.5%，其中，全球HJT 電池規劃產能已突破4.1GW，國內HJT電池規劃產能已突破1.2GW。
TOPCon和 HJT電池技術光電效率，比現在主流的PERC技術更高，但其銀漿用量相比PERC 電池技術，也有大幅度的增長。
2020年，N型 TOPCon電池正面使用的銀鋁漿（95%銀）消耗量約為 87.1mg/片，背銀消耗量約為 77mg/片；N 型HJT電池雙面低温銀漿消耗量約為 223.3mg/片。
其中，TOPCon技術將增加20%的銀漿用量，HJT電池技術更是將增加50%+的銀漿用量。而TOPCon電池，主要應用高温銀漿。由於HJT電池非晶硅薄膜含氫量較高等特有屬性，要求生產環節温度不得超過 250℃。
因此，HJT電池公認的這個明星方向，是低温銀漿技術研發及產業化的最好推動力。根據預測，到2025年，低温銀漿市場將達到99.6億的市場空間,較2019年增長15倍，有望成為未來5年行業的新焦點。
HJT雖好，低温銀漿又是剛性工藝，不能缺少。但現實卻令人非常尷尬。在現階段的市場中，主流仍然是高温銀漿，滲透率超過98%。
這其中的原因，在於低温銀漿的技術路線上，存在着一系列待突破的難點。
第一，傳統燒結工藝在低温銀漿中不再適用，需通過重新配比等手段開發專用銀粉；第二，低温銀漿對温度、濕度、雜質水平等更為敏感，需優化生產工藝的剪切速度及控制精度等；第三，低温銀漿導電性及印刷性能較差，使得單瓦用量提升，成本端壓力加重。
因此，受制於技術瓶頸及成本壓力，使得低温銀漿一面“看上去很美”，另一面卻是個“尷尬的存在”。
不過，現在讓人看不起的東西，用動態的眼光觀察，可能會得到不一樣的結論。這種“莫欺少年窮，未來追不上”的現象，在中國製造業的歷史上，也並不少見。
02 龍頭能否成為希望？工業領域有條規律：落後的領域，常是創新的來源；困難的地方，常是利潤的富礦。
低温銀漿“美而尷尬”的現實，又引發出來兩個問題，第一個問題，這條技術路線上，有沒有投資標的？第二個問題，如果有，有沒有能打的？
在國際上，賀利氏、杜邦、三星SDI、碩禾電子是傳統的四大銀漿巨頭。不過，和許多製造行業一樣，由於成本和技術升級問題，它們已經逐漸被中國本土龍頭所替代。
中國國產漿料起步較晚，但追趕起來卻步步緊逼。在國內光伏產能的崛起，以及市場需求快速增加下，銀漿踏上了國產化征程。國產銀漿從 2017 年開始市場份額加速提升，從2017年的20%，提升至 2018 年的35%-40%，到 2020 年的50%左右，而到2021年底，這個數字可能會達到60%。
目前，基本形成了以帝科股份、晶銀新材、匡宇科技、聚和股份等為代表的四大本土漿料龍頭企業，並逐步打破了由杜邦、賀利氏、三星SDI、碩禾等海外漿料企業的壟斷。把“巨頭的故事”，徹底變成了“光陰的故事”。
如我們前面所説，低温銀漿有點類似秋天的大閘蟹——有肉、但是難啃，需要先撬開技術的蟹殼。
在這個方向上，國內目前低温銀漿進展較快的是蘇州固鍀（002079.SZ），在2020年上半年，公司已實現686kg的低温漿料出貨。
2021年7月26日，蘇州固鍀官方微信公眾號消息稱，7月份，由福建鉅能電力有限公司與低温銀漿製造商蘇州晶銀新材料科技有限公司（蘇州固鍀子公司）合作開發的國產低温銀漿成功導入HJT異質結太陽電池規模化量產。
不過，作為一個確定性的消息，這個利好已經在蘇州固鍀的漲幅上，得到了一定程度的兑現，那麼除此之外，是否還有新的標的，可以納入我們的觀察？
在本土銀漿四強裏，帝科股份（300842.SZ）是個特別的存在。這家2010年成立的公司，現在依靠不到20%的市場佔有率，現在暫時佔有銀漿龍頭的位置。
在A股市場，帝科股份是個新兵，公司2020年才在創業板上市。在技術圖形上，受益於今年的光伏行情，公司收復了前面的跌幅，只差0.14元就可以達到新高。
但對於真正的投資者而言，技術和熱度的層面，只是考量因素之一。投資更重要的邏輯，埋藏在這家公司的基本面裏。
帝科的客户，涵蓋了通威股份、晶科能源、天合光能、晶澳太陽能等頭部電池片廠家。從2018-2020年，公司營業收入分別為8.32 億元、12.99億元和15.82億元，淨利潤分別為0.56億元、0.71億元和0.82億元。
2021年Q1，公司實現營業收入6.58 億元，同比增長198.69%，歸母淨利潤0.31億元，同比下降 12.71%，淨利潤下降是公司加快市場推廣，三項費用快速上升，以及受匯率和銀價波動產生投資損失所致。
按照我們的“蟹殼”理論，要吃到蟹肉，把技術的殼撬開，是必須的。因此，公司在2020年上市後，募集的5.12億元資金，大錢都花在了產能建設和研發上，只留下了5000萬用來補充流動資金，即使是這5000萬流動資金，也是產業特性所決定的。
銀漿的主要原料是銀粉，銀是貴金屬，原材料採購資金較大，而銷售收款通常會給下游太陽能電池廠商信用賬期，對於企業的現金流要求較高。因此，資金實力和資本籌措能力是進入本行業的一個重要障礙。留5000萬在手裏，可以有效地規避風險，屬於“過河”的時候，修橋搭船性質的救急錢。
帝科的大開銷，在於產能和研發。這是因為，銀漿屬於資金和技術密集型的產業，建造現代化的生產廠房和研發檢測實驗室，引進先進的研發生產設備、精密的檢驗測量儀器，這些花銷對資金需求很大，而從研究開發、檢測、客户認證到最終產品銷售再到產品升級，也需要投入大量的資金和時間。
公司在高温銀漿上的產業地位，從市場份額上可以看得一點端倪。但在這個份額背後，卻不能説全無瑕疵。
從產業鏈的角度來觀察，銀漿處於細分賽道中游，上游是銀粉，下游是電池廠商，夾在產業中間的細分製造商，常常有個尷尬的狀態——既不掌握原材料，也不能直接面對終端。因此一旦上下游某一端日子難過，它就會受到影響。
破解這個尷尬狀態的辦法，是將供應商和客户分散。但帝科股份的年報顯示，它的前五名供應商佔比96.09%，其中第一名佔據77.46%的高比例。在客户一段，它的前五名客户佔比61.53%。這種超集中的供應商和客户狀態，顯然不太利於建立自己的產業話語權。
除此之外，行業競爭加劇的跡象，從毛利率的逐步下滑上得到了體現。
而經營活動現金流量淨額常年為負，説明公司營收質量較低，商業模式佔據較大資金。
常年較高的應收賬款和票據，以及較低的應付賬款和票據，也説明了公司在行業內，話語權偏弱的狀態。
不過，這些事情，都和公司的業態有直接關係，和其他競爭者相比，屬於“大哥二哥，相差不多”的狀態。
這些現象説明，帝科雖然貴為龍頭，但它的龍頭地位，算不上固若金湯，在四強中，僅僅是領跑的狀態，達不到真正的“一超多強”。
因此，我們可以想到，留給龍頭來一次“龍翻身”的可能性，擺在了低温銀漿這個方向上。
在銀漿行業裏，國產逆襲已經是過去式，但在低温銀漿的世界裏，這個時刻還沒有到來。甚至對於國產光伏產業鏈而言，這也是國產化的最後一個環節。
低温銀漿的產能不足，壟斷性較強。本土企業面對的最大競爭對手，其實説起來也並非外人，在帝科股份的銀粉供應商中，最大一家是日本的銀粉廠商DOWA，它旗下有一家子公司京都ELEX，就是低温銀漿超90%市場份額的佔有者。
顯然，對於帝科而言，這是一個有希望的進取方向。作為行業內的十年老兵，帝科自然也有意於這個領域。
在過去的兩年裏，帝科對於低温銀漿的涉足，同樣進入到了公斤級別的供樣試產階段。它的客户，是光伏行業內的著名企業通威股份。
從固定資產投入來看，高、低温銀漿雖然在工藝上差別巨大，但設備的差異卻相對較小。設備端主要包括：三輥機、攪拌機、印刷機等。在設備端差異不大的前提下，它的行業門檻將主要集中在技術積累、漿料配方和高端人才等無形資產上。
因此，敏感的讀者也可以想到，這是一個典型的“先入咸陽為王上”的行業模型。率先進入賽道的玩家，可以獲取超額收益，在技術的推進下可以充分利用現有客户資源優勢，佔領更多份額。而後入者如果沒有能力在工藝、配方上實現代際性質的創新，便只能陷入內卷式競爭的局面。
那麼，在這種情況下帝科是否有機會超越蘇州固鍀，把最大份額的先入者紅利攥在手裏呢？這需要從產業鏈條來想辦法。
上游銀粉在原材料成本中的佔比超過 95%，其定價方式，主要是在倫敦銀點價格摺合為結算幣種金額的基礎上，再加收一定的加工費，因此採購價格受倫敦銀價及匯率波動的影響。
目前國外生產正面銀漿用銀粉廠商主要包括日本 DOWA、美國 AMES 等；而隨着技術的不斷突破和正銀市場的發展，銀粉供應市場多元化加強，特別是在正面銀漿國產化的背景下，銀粉性能和產能規模持續發展的國內廠家等也在逐步發展，如蘇州思美特的銀粉質量，也在不斷提升並實現量產。
因此，銀漿賽道上的公司，在積極研發低温銀漿的同時，完成對上游原材料的佈局，將銀粉業務納入囊中，掌控原材料，成本下沉，鎖定利潤，才能擴大業內話語權，並以此形成一體化的優勢。而我們之前看到的低温銀漿龍頭京都ELEX，其之於DOWA的關係，正是這種一體化優勢的體現。
覆盤光伏行業的產業路徑與投資歷史，可以發現，在這個變化劇烈的行業選擇好的標的，其本質既是選擇優秀公司，也是選擇有希望的產業方向，更是選擇在產業方向上的細緻打法。
這種不確定性，正是投資的風險，也是投資利潤與樂趣的來源。
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