海普瑞(09989)價值的背離：淨利預增超2倍 賣肝素賣出200億市值

在港股一眾醫藥企業以喜悦的心情迎接自去年10月以來的強勁反彈之際，海普瑞(09989)似乎已經被市場所遺忘：

截至2月10日，公司股價自去年最低點的4.8港元上漲了20%，與同類企業相比反彈幅度並不明顯。而從更長期的走勢來看，海普瑞儼然是“上市即巔峯”，自登陸港交所後股價一路下行，近一年半時間以來都處於10港元以下。

從歷史來看，海普瑞在資本市場的經歷頗具傳奇色彩：上市之初，公司以148元的發行價被稱為“最貴IPO”，總市值一度達到700億元。但隨着業績大幅下滑，海普瑞也被市場很快拋棄。

1月30日晚間，海普瑞發佈業績預告，預計2022年歸屬於上市公司股東的淨利潤6.17億元~7.73億元，同比增長156.24%~221.03%。消息傳出後，市場反響平平，自2月3日起更是走出六連陰，業績盈喜與股價的慘淡形成鮮明對比。

身為已然佈局肝素全產業鏈的行業龍頭、連續23年盈利的本土企業，為何海普瑞卻遲遲得不到市場青睞?

肝素+CDMO+創新藥“三劍齊發”

海普瑞以肝素原料藥業務發家，深耕肝素領域20餘載，是全球肝素原料藥和依諾肝素製劑龍頭。按2018年全球收益計，海普瑞是最大的肝素API供應商，佔據40.7%的全球市場份額。目前，公司的肝素產品佈局集中於依諾肝素鈉和標準肝素，包含了原料藥及其多種品規的注射液。

2022年上半年，公司實現營收37.59億元，同比增長達20.72%，在主營肝素產品的上市公司中位居第一。其中，肝素製劑業務實現銷售收入16.02億元，同比大增41.92%，依諾肝素鈉製劑全球銷售1.14億支。

肝素是一種抗凝血、抗血栓的藥物，其臨牀應用相當廣泛，是血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術、血液透析等一系列疾病的臨牀用藥。肝素類抗凝藥物在抗凝領域佔據重要地位，是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

據弗若斯特沙利文統計，全球肝素原料藥(API)市場規模自2014年來持續增長。2021年全球肝素API市場規模約為26.44億美元，肝素原料藥價格上漲將推動全球市場規模大幅擴張，預計2024達到38.25億美元，且將以超10%的增速持續擴大。

2022上半年，國內重點省市公立醫院肝素、低分子肝素類藥物終端市場規模超過了11.80億元，同比增長了2.59%。應用的持續擴大成為海普瑞業績高增的驅動力，公司的依諾肝素鈉製劑在歐洲、中國、非歐美海外市場等主要區域市場的同比銷量均實現了兩位數增幅，美國市場同比銷量增幅更是高達184.91%。

據智通財經APP瞭解，目前，海普瑞已成為國內少有的在肝素全產業鏈各環節均完成跨國閉環佈局的生物醫藥企業。而除了肝素業務以外，公司還佈局了CDMO(合同研發生產組織)和創新藥兩大新興業務。

自2015年起，海普瑞憑藉對美國賽灣生物(一家曾開發超過170種不同生物的大分子產品的CDMO公司)的收購開始佈局CDMO業務。2022年上半年，公司CDMO業務實現收入約4.68億元，同比增長31.73%。毛利率也同比上升11.33個百分點至37.60%，毛利水平實現明顯提升。

在創新藥管線方面，公司旗下多款藥物已經進入了臨牀後期階段。其中，用於治療金黃色葡萄球菌引發的呼吸機相關性肺炎的tosatosumab(AR-301)已獲得FDA授予的快速審評通道資格及EMA授予的孤兒藥資格，全球共入組166例受試者，符合mITT標準的受試者約為104例;原發卵巢癌一線新藥oregovomab在全球共啓動130個臨牀中心，入組已經超過了330例受試者;自主研發的H1710已經完成原料藥和製劑的生產，目前正在進行原料藥和製劑的穩定性研究。2022年上半年，公司研發投入8251.63萬元，同比增長19%，未來隨着創新藥研發取得實質性進展，業績還有更多增長空間。

在醫藥板塊，無論是CDMO還是創新藥都是高景氣度賽道，能為企業帶來更高估值，但為何海普瑞的股價卻始終沒有起色呢?

成長股or週期股?

眾所周知，醫藥股的高估值主要來自於其高成長性與稀缺性，一方面醫藥屬於必選消費，且具有很強的競爭壁壘;另一方面，醫藥產品往往同質化程度較低，不容易受到如煤炭、石油等自然資源的限制。

然而，肝素的生產方式就註定了其無法擺脱供需錯配所帶來的週期性波動。在肝素原料藥的加工流程中，生產企業首先需要從生豬小腸粘膜中提取並製成肝素粗品，再進一步提取純化加工成肝素原料藥，肝素原料藥可直接用於製成標準肝素製劑，或進一步加工製為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素製劑。

據智通財經APP瞭解，據研究統計，大概平均2000根豬小腸才能獲得1kg肝素原料。因此，在肝素原料藥上游，其原材料肝素粗品的價格受到生豬供應水平的極大影響。

截至2021年，中國是全球第一大生豬產出國，全年生豬產量為6.55億頭，產量位居全球第一，在全球範圍內佔比為52%。多年來，國內生豬價格持續受到供需主導，受制於上游原材料的供應，海普瑞的產品成本、利潤水平亦將不可避免地受到週期性影響。

另一方面，近年來隨着多家企業獲得FDA認證，肝素市場競爭加劇，健友股份(603707.SH)、東誠藥業(002675.SZ)、常山藥業(300255.SZ)等對手正迎頭趕上。原材料成本的波動疊加競爭壓力，導致海普瑞近年來的業績也“忽上忽下”，2021年更是出現了淨利的大幅下滑。

從肝素市場整體的價格波動來看，在新冠肺炎等呼吸道疾病高發期間，目前肝素系列產品的價格正處於高位運行狀態。未來隨着疫情影響消退，肝素價格或將出現一定程度的回落，並長期維持相對穩定的發展態勢。在供需端，非洲豬瘟、市場競爭加劇等負面因素或將蠶食行業利潤。

利潤承壓又逢“集採”?

除卻供需週期的不確定性壓低了市場對公司的估值，在不遠的將來，海普瑞還需要面對集採這道難關。

自2018年集採提速擴面以來，眾多醫藥企業業績、股價已經聞聲而跌，即使行業龍頭也無法倖免集採後價格大降價所帶來的利潤縮水。如果説具有多品類產品的平台型企業還能夠在一定程度上抵禦集採的衝擊，那如海普瑞這樣的單一品類企業的前景就更不樂觀了。

隨着第八批集採開始報量，肝素類產品將首次迎來國採。第八批擬集採的41個品種中，有22個2021年在中國公立醫療機構終端的銷售額超過10億元，其中TOP10品種合計市場規模接近400億元，其中依諾肝素注射劑、那屈肝素注射劑均為肝素類產品。據海普瑞此前財報披露，2021年公司依諾肝素鈉製劑收入為26.4億元，佔當年營業收入的41%。

從以往的集採來看，集採後產品價格下降最高幅度可達到90%以上，普遍處於50%-60%區間。作為肝素產業鏈龍頭，海普瑞產品有望迎來快速放量，但短期內利潤也必然會受到一定壓力。

總的來看，在作為營收支柱的肝素業務面臨成本、競爭、集採等多重壓力之時，也就無怪乎市場對海普瑞抱有疑慮了。在後市走勢上，短期內需注意集採對公司業績的壓制，長遠來看則可以對公司的CDMO和創新藥業務投以更多關注。