報告摘要
第一，春節前，由於企業發放現金工資、居民現金消費及發放現金紅包需求增加等原因，銀行超額備付金(庫存現金+超額存款準備金)會大量析出到實體，變成流通中的現金(M0)，使銀行間市場出現較大的流動性缺口。
春節後，居民將收到的紅包與工資等現金收入用於消費、重新存入銀行或購置理財產品，流通中的現金(M0)又會重新迴歸銀行體系。
以2014年、2017年和2020年1-2月份M0的變化來看，春節前的取現規模大約是1.6-1.8萬億元，春節後資金迴流規模大約1.4萬億元。
第二，第三方支付手段的普及會削弱企業居民的現金使用需求，但支付機構需將客户備付金交存至央行。若企業和居民用第三方支付發放工資、紅包或消費，且所用資金來源於銀行活期存款，則該過程會將銀行活期存款轉為支付機構客户備付金迴流央行，同樣會對銀行體系流動性產生抽水效應。
第三，2021年受疫情影響，春節因素導致的流動性缺口可能略低於往年。一則在收入效應影響下，當前消費規模增速低於前幾年；二則疫情仍存在點狀反覆，防控階段性趨嚴，線下消費場景受限，與其對應的現金支出需求不如過往年份；三則“就地過年”也會導致現金需求更為分散。
第四，除春節取現因素外，春節前流動性缺口還會受繳準和政府債券供給影響，綜合測算下2021年春節前23天的流動性缺口可能在2-2.4萬億元左右。
第五，應對春節因素導致的流動性缺口，央行在近五年有過不同的應對，大致遵循兩個規律：一是MLF/TMLF是常規工具，每年都不會缺席，兩者至少有一項會是淨投放；二是寬鬆週期不一定使用降準工具，但非寬鬆週期一般不會用。
第六，2021年央行跨春節流動性安排可能有兩種方式：一是使用類似於CRA、TLF等創新性工具；二是使用OMO+提前續作2月份MLF+普惠金融降準的組合，後者概率要高於前者。參考過去五年的經驗，全面降準工具由於信號意義較強，在名義增長向上的週期中使用概率偏小。
第七，春節前的流動性環境具有特殊性，政策本質上是流動性平滑，對全年貨幣政策基調並無指示意義。春節後如社融與信貸投放規模在融資需求或銀行傾向的節奏推動下偏高，或通脹階段性上升過快，則貨幣政策謹慎特徵可能會出現。
正文
春節前，由於企業發放現金工資、居民現金消費及發放現金紅包需求增加等原因，銀行超額備付金(庫存現金+超額存款準備金)會大量析出到實體，變成流通中的現金(M0)，使銀行間市場出現較大的流動性缺口。
春節後，居民將收到的紅包與工資等現金收入用於消費、重新存入銀行或購置理財產品，流通中的現金(M0)又會重新迴歸銀行體系。
以2014年、2017年和2020年1-2月份M0的變化來看，春節前的取現規模大約是1.6-1.8萬億元，春節後資金迴流規模大約1.4萬億元。
歷年1-2月份，銀行間市場都會受到春節因素的擾動，體現為：春節前，由於部分企業集中發放現金工資，居民準備購置年貨與現金紅包，銀行提現需求會大幅增加，銀行表內的超額存款準備金+庫存現金大量轉為流通中的現金(M0)，銀行間市場流動性規模下降，央行投放流動性補充缺口。
春節後，居民將收到的紅包與工資等現金收入重新存入銀行或購置理財產品，流通中的現金(M0)迴流銀行體系，央行回籠流動性避免資金氾濫。
根據這一原理，我們可以用M0的變化來粗略衡量春節前的取現規模和春節後的資金迴流規模。
由於有些年份春節較晚，如2015年春節在2月19日，企業居民集中取現和現金迴流都在同一個月內發生，M0作為月度存量數據，其單個月份的變化並不能有效體現出取現和迴流規模。
因此，我們選擇春節在1月份的年份——2014年(1月31日)、2017年(1月28日)、2020年(1月25日春節)來進行觀測。
這三年1月M0環比分別增加了17914億元、18295億元和16060億元，2月份M0環比增加-14168億元、-14871億元和-5062億元。
以此為參考，春節前企業居民取現造成的流動性缺口大約是1.6-1.8萬億元，資金迴流的規模大約是1.4萬億元(剔除掉2020年疫情影響下的特殊值)。
第三方支付手段的普及會削弱企業居民的現金使用需求，但支付機構需將客户備付金交存至央行。若企業和居民用第三方支付發放工資、紅包或消費，且所用資金來源於銀行活期存款，則該過程會將銀行活期存款轉為支付機構客户備付金迴流央行，同樣會對銀行體系流動性產生抽水效應。
近些年來微信、支付寶等第三方支付手段逐步普及，春節前居民和企業的取現需求相應有所減少，但取現需求的減少不意味着春節因素對銀行間市場流動性的擾動減少。
按照央行2018年發佈的《關於支付機構客户備付金全部集中交存有關事宜的通知》，第三方支付機構需要將虛擬賬户中的資金全部繳存至人行的備付金存管賬户，計入央行資產負債表中的非金融機構存款科目。
在該制度下，如果企業和居民使用第三方支付工具發放工資、紅包或消費，所用資金來源於銀行活期存款，則銀行活期存款將轉為支付機構的客户備付金，統一交存至央行，對銀行間市場流動性同樣會產生抽水效應。
2021年受疫情影響，春節因素導致的流動性缺口可能略低於往年。一則在收入效應影響下，當前消費規模增速低於前幾年；二則疫情仍存在點狀反覆，防控階段性趨嚴，線下消費場景受限，與其對應的現金支出需求不如過往年份；三則“就地過年”也會導致現金需求更為分散。
2020年疫情出現在春節前夕，取現需求在此之前已經得到基本滿足，疫情對春節前的流動性缺口影響較小，2021年有所不同，疫情的影響會更加明顯。
一方面，疫情影響下居民收入增速在2020年出現一定程度下滑，城鎮居民收入與支出的累計同比增速在2020年12月分別為3.5%與-3.8%。收入效應影響消費及貨幣交易性需求。
另一方面，當前新冠肺炎疫情在國內多個省市點狀復發，防疫進一步趨嚴，線下消費環境與往年相比仍存在約束，與線下活動對應的現金需求會受到壓制低於前幾年。
此外，今年各地政府鼓勵“就地過年”，部分農民工、家政等外來務工人羣可能會選擇提前返鄉，使這部分羣體的現金工資發放時間較往年更加分散；部分選擇“就地過年”的人羣由於無法返鄉，傳統的線下現金紅包可能更多轉為微信紅包等形式，企業和居民取現對銀行間市場流動性的衝擊會略低於往年。
除春節取現因素外，春節前流動性缺口還會受繳準和政府債券供給影響，綜合測算下2021年春節前23天的流動性缺口可能在2-2.4萬億元左右。
除了春節取現因素外，2021年春節前流動性缺口還會受繳準和政府債券供給影響。
1月份繳税已經接近尾聲不予考慮。繳準在1月信貸3-5萬億元、平均法定存款準備金率9.4%的情況下大約凍結2800億元至4700億元。
政府債券淨融資分為國債與地方債。國債按照財政部公佈的一季度發行計劃，在春節前23天還有5只記賬式附息國債和4只貼現國債待發行，假設每隻附息國債發行規模為650億元，貼現國債發行規模為300億元，則國債合計發行為4450億元；地方債由於今年未提前下發額度，供給偏少，假設剩餘23天發行2000億元左右。扣減掉國債與地方債到期2700億元，政府債券淨融資大約為3750億元。
即綜合考慮春節取現(此處2021年取1.4-1.6萬億元)、繳準和政府債券供給等因素，2021年春節前23天銀行體系流動性缺口大約是2-2.4萬億元。
應對春節因素導致的流動性缺口，央行在近五年有過不同的應對，大致遵循兩個規律：一是MLF/TMLF是常規工具，每年都不會缺席，兩者至少有一項會是淨投放；二是寬鬆週期不一定使用降準工具，但非寬鬆週期一般不會用。
我們統計了2016-2020年春節前(1月1日至春節)央行的操作，發現每一年央行的應對都不同。
2016年是OMO+MLF，淨投放大約2.4萬億元。
2017年是TLF(臨時流動性便利，28天資金無需抵押品)+OMO+MLF，淨投放大約1萬億元。
2018年是CRA(臨時準備金動用安排，28天無息資金)+MLF+普惠金融降準，淨投放大約1.6萬億元。
2019年是全面降準+TMLF，淨投放大約1.5萬億元。
2020年是全面降準+MLF+OMO，淨投放1.7萬億元。
粗略來看，有兩個經驗規律：一是MLF/TMLF工具是央行跨春節的常規性工具，每一年都未缺席，即使是2017年銀行抵押品不足，銀行考核指標壓力較大的年份，央行也利用MLF淨投放了大約1100億元的規模。2019年央行利用降準置換MLF，MLF淨回籠但TMLF淨投放了2575億元。
二是在寬鬆週期(如2016、2018、2019、2020年)不一定會降準，在名義增長向上背景下的非寬鬆週期一般不會使用(如2017年)。
2021年央行跨春節流動性安排可能有兩種方式：一是使用類似於CRA、TLF等創新性工具；二是使用OMO+提前續作2月份MLF+普惠金融降準的組合，後者概率要高於前者。參考過去五年的經驗，全面降準工具由於信號意義較強，在名義增長向上的週期中使用概率偏小。
2021年央行跨春節流動性安排有兩種可能。
一種可能是使用類似於2017-2018年的創新性工具。但2017-2018年創設的TLF和CRA均是28天的資金，現在(1月19日)距離春節(2月12日)的時間僅剩23天，使用類似創新性工具的最佳窗口可能已經過去。
除非央行已經提前使用了創新性工具，只是未披露。如2017年春節在1月27日，央行在1月20日披露對部分全國性銀行使用了TLF投放28天資金。
另一種可能是OMO+MLF+普惠金融降準的組合。由於股份行、國有大行及大部分中小銀行在2020年都已經達到了普惠金融降準的第二檔標準，2021年普惠金融降準考核釋放的流動性規模較為有限，央行跨春節流動性的主力將是OMO與MLF。
從時間窗口來看，1月28日和2月初較為關鍵。1月28日距離春節14天，央行投放14天逆回購資金可以滿足金融機構跨春節的需求；2月初是央行能夠續作2月17日(假期內)到期MLF，釋放跨春節流動性的時點。
全面降準工具的使用信號意義偏強，且容易推高貨幣乘數，在央行表態“存準率不高”且名義增長向上政策意圖穩槓桿控信用的環境下概率較小。
春節前的流動性環境具有特殊性，政策本質上是流動性平滑，對全年貨幣政策基調並無指示意義。春節後如社融與信貸投放規模在融資需求或銀行傾向的節奏推動下偏高，或通脹階段性上升過快，則貨幣政策謹慎特徵可能會出現。
從銀行間市場質押式回購利率(R007,20天移動平均)走勢來看，春節前銀行間市場流動性往往偏松，回購利率趨於下行，即使是在2017年央行貨幣明顯收緊的年份。這意味着春節前央行的操作與資金面的變化，對當年貨幣政策鬆緊狀況並無太大的指示意義。
我們曾在此前多篇報告中強調，2021年在名義增長向上的背景下，貨幣供給中性+金融政策偏緊可能是一個最終的組合。
由於2020年11-12月偏松的貨幣條件以及中央經濟工作會議“不急轉彎”的要求，市場對於未來的貨幣環境偏樂觀，利率互換(FR007,1年)從11月下旬2.7%下降至2021年1月中旬2.5%。
但春節前的貨幣環境預期不代表2021年全年。如一季度社融與信貸投放規模在融資需求的推動下較高，或者CPI和PPI加速向上，則貨幣政策謹慎特徵可能會再度出現，金融市場可能會出現預期差。
核心假設風險：央行貨幣投放不及預期；春節前資金面收緊超預期。
（文章來源：郭磊宏觀茶座）