2021-11-08中泰證券股份有限公司郭美鑫對仙鶴股份進行研究併發布了研究報告《高性能紙基材料龍頭，拓品類打開成長空間》，本報告對仙鶴股份給出買入評級，當前股價為36.4元。
仙鶴股份(603733)
穩健成長的特種紙龍頭， 產品矩陣多元化佈局鑄就龍頭地位。 公司是國內大型高性能紙基功能材料研發和生產企業， 1997 年以煙草用紙業務起家， 深耕特種紙領域二十四年， 年產能超過 110 萬噸，產品涉及七大系列 60 多個品種，下游應用涵蓋食品醫療、日用消費、 電氣、 煙草等多個領域， 直銷客户超過 2000 家， 是國內產能最大、佈局最廣的特種紙企業之一。 2016-2020 年，公司營收從 22 億元提升至 48.4 億元， CAGR為 21.8%；歸母淨利潤從 2.12 億元提升至 7.17 億元， CAGR 為 35.6%； 2021 年前三季度公司實現營收 43.6 億元（+30.7%），歸母淨利潤 9.03 億元（+82.7%）， 收入穩健增長的同時盈利能力不斷增強。
成長性： 緊跟消費與製造升級趨勢， 把握特種紙細分景氣賽道。 特種紙行業“小而散”：1） 單一紙種終端市場容量有限，且需求端易受擾動景氣度表現不一， 行業整體保持温和增長趨勢， 5 年 CAGR 為 8.9%（中國造紙協會）； 2） 從競爭格局來看，特種紙行業整體集中度較低（2019 年 CR5 僅為 20%）， 在資金和技術壁壘下， 中高端特種紙市場競爭格局更優。 特種紙廠商的成長性來自細分景氣賽道中， 單品應用市場自身的擴容及品類的疊加開拓，盈利性則考驗產線運營效率。 對仙鶴而言，在薄型領域全品類佈局基礎上，成長空間來自食品醫療包裝市場的開拓、 日用消費（熱敏紙、 標籤離型紙、熱轉印紙） 及電氣工業用紙市場的成長， 額外關注新型煙草相關業務儲備。
追本溯源：管理+製造優勢突出， 護城河持續拓寬。 2021 年上半年，公司毛利率、 淨利率分別為 24.96%、 21.15%，創出新高，我們認為， 優秀的盈利能力來自於公司突出的管理與製造優勢： 1）產業鏈一體化佈局控成本： 公司通過自建紙漿產能，切入上游原材料行業，有效緩衝漿價波動導致的成本上行風險； 2）產能優勢+靈活排產形成規模效應： 公司生產端產能持續投入、 規模逐步擴大， 同時靈活排產和迅速轉產的能力幫助公司最大化產能利用率的同時降低單紙種風險； 3）數字升級+精細化管理帶來效率提升： 公司成功推進“數字化仙鶴”管理創新戰略， 打造 5G“智慧車間”，通過精細化運營，生產及管理效率提升，人均創利逐年增長、期間費用率持續下行。
參與新型煙草產業鏈，打造彈性期權。 全球替煙浪潮下，各地中煙公司 HNB 產品端已現雛形， 同時新型煙草相關政策也在逐漸推進。我們認為，加熱不燃燒煙草一方面同樣對煙用接裝紙和煙用內襯紙存在需求， 另一方面， 公司積極參與 HNB 新型煙草緩釋材料端的開發， 有望參與產業鏈價值分配，優先享受行業藍海紅利。
投資建議： 公司產品矩陣完善，一體化延伸和精細化管理下製造優勢突出，未來產能釋放將推動收入增長。 我們預計公司 2021-2023 年有望實現營業收入 63.2 億元、 80.3 億元、 100.1 億元，同比增長 30.4%、 27.1%、 24.7%， 實現歸屬於母公司淨利潤 12.1 億元、 14.4 億元、 18.0 億元，同比增長 69.4%、 18.3%、 25.1%，對應 EPS 為 1.72、 2.03、 2.55 元。 首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示： 下游需求不及預期風險； 市場競爭加劇風險；原材料價格大幅波動風險；產能建設進度不及預期風險；行業規模測算偏差風險。
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級9家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為46.93；證券之星估值分析工具顯示，仙鶴股份（603733）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。