備受矚目的美聯儲3月FOMC會議上，美聯儲主席鮑威爾在正式啓動加息的同時，暗示在5月會議上將啓動縮表。由於經過年初以來的“縮表恐慌”，市場對本次縮表已經充分預期，市場表現相對平穩，甚至部分投資者認為鮑威爾不及預期“鷹派”，打消了擔心可能要加快縮表從而拋售資產的擔憂。在隨後3月21日鮑威爾的講話中，他強調了貨幣政策需要回歸到“中性（neutral）水平”甚至“緊縮（restrictive）水平”，明確表示從2021年下半年開始的縮減購債、加息以及即將開始的縮表是本次貨幣政策調整以保證價格穩定的重要環節，不排除會在下次會議加息超過25個BP的可能，市場情緒因此緊張。
所謂縮表即美聯儲對持有的國債、機構債和MBS等有價證券到期不續做，從而回籠美元流動性。目前美聯儲已進入加息週期，當開始縮表後，美聯儲的緊縮政策路徑將如何演繹，大類資產價格的方向將如何變化？
一、上回美聯儲縮表的政策路徑
鮑威爾在3月FOMC會議上表示，此次縮表的方式將與上次縮表（2017-2019）非常類似，但會更快。因此，有必要在此時回顧一下美聯儲上次縮表進程以及各類資產的反應。
上次縮表起於2017年，是金融危機後量化寬鬆政策的退出政策的後半程。2016年1月，美聯儲開啓此輪加息，並表示在利率水平正常化進展順利之前，將繼續對到期證券進行再投資，明確了“先加息再縮表”的政策順序。
2017年6月，美聯儲第四次加息至1.00%-1.25%水平，並明確提出計劃開始實施資產負債表正常化計劃，速度從每月100億美元開始，每三個月增加100億美元，直至達到每個月500億美元。此時，美聯儲的資產規模已達到了4.5萬億美元規模。
2017年9月，美聯儲正式宣佈將從10月開始按計劃縮表，每月將減少不超過60億美元規模的國債再投資及不超過40億美元規模的機構債和MBS再投資。按計劃從2018年1月起將每月國債到期不續做的規模增加為不超過120億美元，機構債和MBS則增加到不超過80億美元。
2019年3月，美聯儲放慢了縮減購債的速度。2019年8月，美聯儲資產規模已下降至3.8萬億美元。由於市場流動性明顯不足，美聯儲2019年9月起開始下調聯邦基金目標利率，並於10月會議決定重新恢復資產購買計劃，資產負債表再度擴張，本輪縮表至此結束。
圖1：美聯儲資產規模和加息路徑（2014-2019）
數據來源：Wind
二、上次美聯儲縮表期間市場表現
不同於上次縮減購債（taper）造成的市場恐慌，由於美聯儲就縮表事項與市場充分溝通，金融市場短期波動有限。
首先，美股三大股指在此輪加息開始前後出現小幅震盪，但隨着加息和縮表進程的推進，三大股指延續此前波動上漲的態勢。雖然2018年年初開始，因中美貿易衝突持續發酵對市場情緒造成一定擾動，但整體向上的趨勢並未因此改變。
其次，美債各期限收益率對加息反應相對平淡，正值美國總統選舉，不確定性壓低美債收益率，伴隨特朗普總統當選，共和黨拿下參眾兩院席位，激發了企業減税會刺激經濟增長的預期，從而推動美債收益率飆升。進入縮表時期，美債收益率維持高位，並伴隨加息進程穩步走高，2018年末伴隨加息結束和降息預期，以及受中美貿易摩擦等事件影響，美債收益率持續回落。與此同時，10年期美債和2年期美債利差持續收窄，至2019年9月出現倒掛引發市場恐慌。伴隨美聯儲重新開始寬鬆，債券收益率企穩反彈。
匯率方面，美元指數自加息開始，其走勢與美債收益率基本保持同步，但進入縮表區間開始，美元指數除卻中美貿易衝突開始期間出現明顯下跌，其餘時間均維持高位震盪，美元體系流動性收縮雖然能保持美元匯率的堅挺，但亦未出現大幅升值行情。
三、本次美聯儲縮表的展望
關於縮表開始的時間。假設美聯儲採取與上一輪縮表相同的模式，即在第4次加息或累計加息100BP時開始縮表。由此，預計美聯儲本輪縮表將於2022年7-9月開始。
關於縮表規模。按照2017年6月公佈的《貨幣政策正常化原則與計劃附錄（addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）》，美聯儲並未明確資產負債表縮減規模，而且表明隨着時間推移，儲備餘額將逐步下降，但一定會大於危機前，且如果經濟前景出現惡化，聯儲會隨時重啓再投資。從實際操作情況看，聯儲的上一輪縮表規模不到1萬億即停止，持續時間為不到兩年。考慮到目前美聯儲資產負債表規模已超過8萬億，且鮑威爾主席表示將“更快”縮表，預計本次縮表規模可能達到1.5萬億-2萬億。
值得關注的是，當前的經濟金融環境與上次縮表存在明顯不同。
首先，目前美聯儲抗擊通脹的壓力更大。上次加息和縮表期間，美國通脹增速在通脹目標2%上下浮動，美聯儲抑制通脹上行的壓力相對較小。目前，美國2月通脹增速已高達7.9%，且鮑威爾已確認在俄烏衝突的影響下，通脹前景大幅惡化，通脹上升幅度比預期更大且更持久，因此美聯儲抗擊通脹的任務將更為艱鉅。
其次，目前美債的利率環境與上次出現了明顯差異。隨着美國通脹率的持續飆升以及緊縮預期的不斷強化，不同期限美債收益率出現了不同程度的上行，整體而言，短期限收益率增速快於長期限增速，收益率曲線平坦化程度不斷加深。目前10年期美債和2年期美債利差已降至約10個BP的水平，而10年期美債和3個月美債利差則不斷擴大。
市場對於（10Y-2Y）收益率可能出現倒掛表示擔憂，歷史上共發生過的6次倒掛大部分伴隨着美國的經濟衰退，且基本都發生在加息週期的中後期。本輪美聯儲加息才剛開始，（10Y-2Y）僅剩10個BP的空間。不排除美聯儲通過扭轉操作（QT）改變收益率曲線斜率，但目前俄烏局勢不確定性較高，全球能源價格仍在走高，歐洲多國紛紛下調經濟增長預期，各國央行對收緊貨幣政策的速度表示謹慎。在此情況下，美國很難獨善其身，美聯儲本輪加息和縮表的持續時間估計會較上一輪明顯縮短。
圖2：2020年以來長短期美債收益率差值（%）
數據來源：Wind
再次，關注縮表期間重點資產價格變動。此次貨幣政策調整，美聯儲較上次與市場進行了更加充分的溝通和預期管理，在taper階段市場波動已明顯得到平抑。不過由於通脹增速明顯超出預期，且俄烏局勢下經濟復甦前景不明，美股自美聯儲宣佈縮表以來已持續下跌，美債收益率快速上漲，美元Libor等流動性指標陡峭化上行，美元指數保持高位。需密切關注在縮表階段全球美元迴流帶來的資產價格變化，預計美股仍將有一定的下跌空間，美債收益率繼續走高，美元指數易漲難跌。
（作者曹譽波為經濟學博士，供職於某國有大型銀行金融市場部 來源：澎湃新聞）