我們在2020年6月研判全年出口中樞將上移，主因是在非疫情相關產品的推升。當前美國庫存已至底部，我們看到結構性補庫已開啓，未來加庫存將是出口復甦主動能。
第一，出口復甦與美國庫存啓動同步，且出口復甦持續性與美國庫存週期的強弱關係密切。
第二，美國庫存已至歷史底部（15%分位），近六成（23個行業）處於自2010年以來的偏低狀態。
第三，整體彈性上：科技板塊 > 可選消費板塊 > 必選消費板塊 > 週期板塊。
第四，具體行業上，我國出口相關行業未來彈性將呈現如下次序：
1）未來彈性最大集中在，消費電子、機械設備、家電、家居。
2）其次是集成電路、汽車及其零部件、食品飲料。
3）最後，防疫物資相關的紡織原料以及相關化工品將面臨較大壓力。
風險提示：美國經濟復甦大超預期；海外疫情反覆；國內經濟復甦中斷。
01 美國庫存現狀：
被動去庫已至較低位置
1.1. 歷史上，出口復甦與美國庫存啓動同步
在時間維度上，我國第一輪出口復甦（2009.5-2010.5）正好對應於美國第六輪庫存週期啓動（2009.08），而第一輪出口復甦的回落又正好略滯後於美國主動補庫進入被動補庫的時間點（2010.03）。
第二輪出口復甦（2014.2-2015.2）正值美國第七輪庫存週期啓動（2014.01）；第三輪出口復甦（2016.2-2018.2）正值美國第八輪庫存週期啓動（2016.02）（圖1）。並且，在三次出口復甦中，第二輪復甦弱於第一輪和第三輪，而相對應地，美國第七輪庫存週期上行階段較短，為“弱週期”；而第六輪、第八輪均為“強週期”。
由此可見，出口復甦的持續性與美國庫存週期的強弱關係密切。
首先，美國的庫存週期驅動力在終端需求。美國消費佔GDP比重近70%，是美國經濟增長主要動力。並且，從內部結構來看，服務消費佔比68%，耐用消費品佔11%，非耐用消費品佔21%。當居民收入提高，率先消費的是“非耐用品”（使用壽命不超過三年），以紡服、食品煙草為例；其次是耐用消費品。若正好適逢房地產週期啓動帶來的房地產需求，將再進一步推動整個生產系統的擴張。
我們以美國製造業存貨的季調同比作為判斷美國庫存週期的指標，以PCE指數作為美國終端需求在價格維度上的表徵。兩者同上為主動補庫存，存貨量同比上升而PCE指數下行則為被動補庫存，存貨量同比下行而PCE指數上行為被動去庫存，兩者同下為主動去庫。
目前美國庫存已至較低水平。以2010年以來的歷史庫存水平為區間，我們發現9月整體庫存水平處於歷史的15%分位，處於較低狀態（圖2、3）。其中，零售庫存7月僅為歷史的1 %分位，庫存水位最低，8-9月以來最先開始補庫。
電子、機械、家居、家電
2.1. 行業上，近六成（23個行業）處於自2010年以來的偏低狀態
我們觀察了美國40個細分行業自2010年以來的歷史分位，發現：近六成（23個行業）處於自2010年以來的偏低狀態——處於歷史分位20%以下的“低水位”有16個行業，處於20%-40%的“偏低水位”的有7個行業，僅有11個行業分位“中等偏上”。
具體目前美國庫存由低到高的行業（圖6）依次為：
1）庫存水平處於2010年以來歷史分位20%以下的“低水位”：有16個行業，佔比40%——消費電子中的聲像設備 < 家電類中的電子照明 < 機械設備中的裝卸轉運設備 < 傢俱及相關產品 < 機械設備中的製冷設備、金屬加工機械 < 地產施工竣工中的建築材料及用品、非金屬礦物製品 < 機械設備中的農業機械 < 家用電器 < 集成電路中的測量、控制儀器 < 地產施工中的鋁和有色金屬）< 上游礦山、石油及天然氣機械）< 汽車零部件及拖車
2）庫存水平處於2010年以來歷史分位20%-40%的“偏低水位”：有7個行業，佔比18%——電池 < 皮革及相關產品 < 食品飲料 < 汽車。
3）庫存水平處於2010年以來歷史分位40%-60%的“中等水位”：有6個行業，佔比15%——通信通訊設備 < 建築機械 < 其他外圍設備 < 電子元件 < 服裝。
4）庫存水平處於2010年以來歷史分位60%-80%的“偏高水位”：有5個行業，佔比12%——計算機 < 橡膠及塑料製品。
5）庫存水平處於2010年以來歷史分位80%-100%的“高水位”：有6個行業，佔比15%——電氣設備 < 紡織原料 < 工業機械 < 化工產品 < 船舶。
而從二季度以來，庫存邊際變動上——
1）2020年9月庫存由去轉補的行業：第一類，三季度以來去化較快，9月小幅回補的有，消費電子類中的聲像設備，自6月份以來庫存已經去化18個百分點，9月庫存分位較8月上行0.8個百分點）；機械設備中的傢俱相關的空調、製冷設備，自6月份以來庫存已經去化14個百分點，9月庫存分位較8月上行3個百分點）；汽車零部件及拖車自6月份以來庫存已經去化15個百分點，9月庫存分位較8月上行0.7個百分點）；其他行業還有計算機存儲設備、建築機械、橡膠及塑料製品；第二類，三季度庫存去化較慢，9月小幅回補有家電類中電子照明、傢俱產品、建築材料及用品、鋁和有色金屬、工業機械、化工產品。
2）自2020年6月以來，庫存持續回補的行業：裝卸轉運設備、家用電器、測量、控制儀器、木製品、電池、鋼鐵、通信通訊設備、船舶。
3）自2020年6月以來，庫存持續去化的行業：金屬加工機械、非金屬礦物製品、農業機械、皮革及相關產品、食品飲料、汽車、電子元件、服裝。
4）2020年9月庫存由補轉去的行業：上游礦山、石油及天然氣機械、其他外圍設備、計算機、電氣設備、紡織原料。
結合各行業庫存水平和美國國內需求（“回暖的需求”+“築底的庫存”），彈性上，我們認為經濟復甦驅動型出口，科技板塊 > 可選消費板塊> 必選消費板塊 > 週期板塊。當前庫存水平低，未來需求不斷好轉，補庫有望持續啓動的行業將會強勁反彈。
首先，我們認為反彈空間最大的是，目前已經在持續反彈中，後續有望繼續的行業，即目前美國庫存水位屬於“低水位”或者“偏低水位”，但已經開始主動補庫或者即將開啓補庫的行業：消費電子、機械設備、家電、家居。
其次，我們認為目前庫存屬於“中等偏下”，並且庫存還在持續去化，未來一旦開啓補庫，後續反彈空間較大：這一類主要是受益於居家辦公消費韌性，美國房地產週期，以及由於疫情好轉、經濟復甦而帶動的可選消費鏈條——集成電路、汽車及其零部件、食品飲料。
最後，我們認為，後續出口利好行業將從防疫物資類切換經濟復甦類。由此，目前庫存屬於“偏高水位”或者“高水位”，且去化較慢，處於被動去庫和主動補庫的膠着階段，仍然有待觀察的行業將短期面臨較大壓力：防疫物資相關的紡織原料、相關化工品。
>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《宏觀：從美國庫存週期看我國出口哪些行業彈性最大》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。
報告名稱：《宏觀：從美國庫存週期看我國出口哪些行業彈性最大？》
發佈時間：2020年11月11日
發佈機構：國泰君安證券研究所
報告分析師：
陳禮清(國君宏觀) 證書編號 S0880120080009