天風策略：等待3個出清，指數才可能有大機會，中期成長風格仍然佔優

摘要

過去兩週，市場波動較大，風格也出現了比較明顯的高低切換，本篇報告，我們從短期大勢、中期大勢、短期風格、中期風格四個維度彙報我們的邏輯和觀點。

1、短期大勢：指數弱勢、但持續系統性下跌概率不大

隨着7月高頻數據走弱、同時中長期貸款增速再度新低，上證指數一度跌回3200點以下，尤其上證50跌回到4月下旬的位置，反映了對經濟和地產非常悲觀的預期。疊加過去兩個月債券利率的大幅下行，全A（非金融石油石化）的股債收益差又一次處於-2X標準差附近了。從大類資產配置的角度，意味着在這樣的位置上，通過大量減少股票的配置、來增加債券配置的概率已經比較低了。因此，整體指數層面，出現持續大跌的概率也不高。

2、中期大勢：等待3個出清，指數才可能有大機會，否則大概率就是圍繞3月下旬平台震盪

如果後續市場想走出指數層面的大機會，就需要中長期貸款增速有一波明顯回升，即經濟有一輪強復甦。但經濟的強復甦可能需要等待三個因素的出清：1）等待庫存週期出清；2）等待全球經濟出清，這決定了我國出口和製造業的情況；3）等待國內地產出清。半年後，不排除出現這三個因素接近同時出清的情況，屆時中美經濟共振見底，美聯儲停止加息、國內政策迫不得已採取更大力度，對應中長期貸款可能會有一波明顯回升。而在此之前，經濟的強復甦概率比較低，指數難有大趨勢。

3、短期風格：階段性再平衡，關注困境反轉板塊

風格的階段性平衡主要基於兩點原因：一是部分高景氣賽道前期成交額佔比提升太快，可能需要消化；二是傳統經濟板塊修復過度悲觀預期，接下來經濟和政策可能沒有那麼差。這一過程中，推薦關注一些困境反轉的板塊，如豬肉、旅遊出行、醫藥、電力、消費建材等。

4、中期風格：成長風格仍然在趨勢中

長期風格趨勢取決於業績的相對強弱。當前來看，新興產業仍處於業績不錯的階段，所以關鍵是傳統產業的基本面是否具備向上的彈性，也就是傳統經濟是否能夠強力復甦。從中觀行業層面來説，大金融和大消費都與經濟復甦的強度有明顯關係，而當前經濟的強復甦和中長期貸款的趨勢回升，可能需要等待三個因素出清之後，因此風格趨勢扭轉的條件可能暫時還不成熟，此後風格趨勢可能仍然是新經濟佔優。建議關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向，比如風電、國內儲能、國產替代（軍工、半導體設備材料、信創）、智能汽車等。

【正文】

1、短期大勢：指數弱勢、但持續系統性下跌的概率不大

從指數整體運行的情況來看，在6月份中長期貸款餘額增速過去一年第一次觸底回升的情況下，上證指數一度突破3400點，反映了比較樂觀的經濟復甦和牛市預期。

但是隨着7月高頻數據走弱、同時中長期貸款增速再度新低，上證指數又一度跌回3200點以下，尤其上證50跌回到4月下旬的位置，反映了對經濟和地產非常悲觀的預期。

疊加過去兩個月債券利率的大幅下行，全A（非金融石油石化）的股債收益差又一次處於-2X標準差附近了。從大類資產配置的角度，意味着在這樣的位置上，通過大量減少股票的配置、來增加債券配置的概率已經比較低了。因此，整體指數層面，出現持續大跌的概率也不高。

2、中期大勢：等待3個出清，指數才可能有大機會，否則大概率就是圍繞3月下旬的平台震盪

所謂股市是經濟的晴雨表，下圖中，中長期貸款增速代表經濟復甦的強度，直接決定了整體A股的估值中樞。

因此，如果後續市場想走出指數層面的大機會，就需要中長期貸款增速有一波明顯回升，即經濟有一輪強復甦。

但是，經濟的強復甦，可能需要等待三個因素的出清：

（1）等待庫存週期出清，從5-7月的數據來看，目前仍然處於主動去庫存的階段，且絕大部分細分行業的庫存都處於過去10年的相對高位。

（2）等待全球經濟出清，美國經濟雖然在高位回落，但是其消費仍然具備韌性（7月季調同比10％，仍然高於疫情前的大部分時候），這也使得我們的出口和製造業具備一定的支撐。但是如果後續美聯儲繼續收緊金融條件，以壓制需求的方式來抑制通脹，那麼美國消費未來會有一個快速回落的階段，也是全球經濟最後出清的階段。

（3）等待國內地產出清，最終可能以國企央企大面積收購民企地產公司為標誌。

半年後，不排除出現這三個因素接近同時出清的情況，屆時中美經濟共振見底，美聯儲停止加息、國內政策迫不得已採取更大力度（現在政策基調是預留空間，但是出口製造業出現問題後，政策可能必須不遺餘力），對應中長期貸款可能會有一波明顯回升。

而在此之前，經濟的強復甦概率比較低，指數也難有大趨勢，只可能存在悲觀預期修復的機會。

3、短期風格：階段性再平衡，關注困境反轉的板塊

風格的階段性平衡，有兩點原因：

（1）高景氣賽道中，前期的報告中，我們都有提到，從6月底開始，部分高景氣板塊的成交額佔比（擁擠度）提升太快了，可能需要消化。事實上，大部分高景氣板塊的大市值龍頭，基本從7月開始就進入震盪或者下跌的狀態了，目前有一部分賽道成交額佔比（擁擠度）仍然不低，因此，他們對利空敏感、對利好鈍化。

（2）傳統經濟板塊，7月到8月上旬反映了過度悲觀的經濟和政策預期，表現為上證50九連陰跌回4月下旬的位置，白酒指數6月大漲12％左右，隨後又大跌12％。但是8月下旬以來，隨着國常會陸續又出台穩增長的政策，同時基建鏈條開工率改善，大家發現經濟和政策雖然明顯不如6月份想象的那麼樂觀，但是也不像7月那麼悲觀。

因此，這個風格再平衡的過程，實際上就是，一方面，高景氣賽道消化擁擠度和過度一致預期的過程；另一方面，傳統經濟板塊修復過度悲觀預期，交易經濟和政策沒有那麼差的過程。

在風格階段性平衡的過程中，我們按照下圖順序進入第二梯隊，推薦關注一些困境反轉的板塊：比如豬肉、旅遊出行、醫藥、電力、消費建材等。

4、中期風格：成長風格仍在趨勢中

長期風格趨勢，究竟是新興產業風格佔優，還是傳統產業風格佔優，最終還是取決於業績的相對強弱。

當前來看，新興產業仍然處於業績不錯的階段，所以關鍵是傳統產業的基本面是否具備向上的彈性，也就是傳統經濟是否能夠強力復甦。

從中觀行業層面來説，大金融和大消費都與經濟復甦的強度有明顯關係，下圖中，我們用中長期貸款增速來表徵經濟復甦的強度和傳統產業的業績彈性。最終大家可以發現：

（1）大金融中的典型代表券商，每一次大級別的機會，都來自牛市的預期，牛市預期背後就是經濟全面復甦的預期，也就是中長期貸款增速向上的時候，比如20年6-7月、19年Q1、14年11-12月、13年12月等。

（2）大消費中的典型代表白酒，白酒的超額收益，也很大程度上來自於經濟復甦的預期。

在前面第二部分內容中，我們判斷，經濟的強復甦和中長期貸款的一波趨勢回升，可能要等待三個因素出清之後，因此在這種情況下，風格趨勢扭轉的條件可能暫時還不成熟。

短期傳統經濟板塊的悲觀預期修復的過程，也是高景氣賽道消化擁擠度的過程，此後風格趨勢可能仍然是新經濟佔優，關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向：比如風電、國內儲能、國產替代（軍工、半導體設備材料、信創）、智能汽車等。

風險提示：

本文源自金融界