扎堆上市的小眾乳企，全都是「泡沫」？｜氪金 · 大消費
沉寂多年後，中國乳業掀起上市潮，關於“奶”的攻守戰再度拉響。
據36氪統計，進入2022年以來，遞交IPO或宣佈上市計劃的乳企共13家，以温氏乳業、君樂寶為代表的區域乳企為主，也不乏以認養一頭牛、澳亞牧場為代表的明星項目。而在我國A股市場，乳業概念股不過32家。
在蒙牛、伊利等常温奶巨頭主導市場的當下，二級市場尋求融資，似乎成為小眾乳企擴產、擴容的最佳途徑。
但伴隨IPO進程的推進，更多問題被暴露在陽光之下，接連披露的招股書扯下了小眾乳企們最後的遮羞布。這一波乳業賽道的火熱，起於2020年前後。
彼時，以科拓生物、熊貓乳品、一鳴食品為代表的乳製品上下游企業組團登陸A股；次年，李子園、優然牧場分別在A股、港股上市。同期，一級市場中，簡愛酸奶、認養一頭牛、光明乳業都獲得了數億元的融資。
進入2022年後，中小乳企們瞄準了上市的機遇，但無論從招股書還是發展歷史來看，這一波遞交IPO的乳企似乎都有爭議。
以最被關注的認養一頭牛為例，招股書公佈後，其自有奶源、分銷、虛假宣傳等問題再度被擺上枱面。而在認養一頭牛IPO後，三度衝擊上市的配方奶粉企業美廬生物則撤回了上市申請，其多年營收、利潤增長緩慢、毛利率始終低於業內平均水平。
仍處於IPO準備階段的企業中，也不乏“官司纏身”的老牌乳企。
例如，完達山2003年就曾過會，但關鍵時刻因董事長撤換被迫擱置。四川乳企菊樂股份更是在2017年、2019年、2020年三次更新招股書，但都未能成行。更加戲劇性的是，早在2017年就接受IPO輔導的紅星美羚，也因一筆未披露的經銷商“借款”未過會，其更在公開信中感嘆，“上市比唐僧取經還難”。
不過一旦成功上市，乳企們或能首先獲得一筆“救命錢”。
乳業分析師宋亮的觀點是，在全球奶價下行、飼料等原材料成本不斷攀升的大環境下，許多地方乳企已難以為繼，處於淺虧或者虧損的境地。
數據顯示，2021年國內乳製品行業15家重點公司實現營業總收入為3136.93億元，同比增長16.59%。2022年一季度，國內乳製品行業總營收為465.55億元（不包含蒙牛乳業、中國飛鶴、澳優、現代牧業、優然牧業），同比增長12.43%。
從這樣的數據看，儘管各上市公司的毛利率普遍承壓，但在眾多細分賽道，小眾乳企仍有一定的市場增長空間。當然，想在蒙牛、伊利的“夾擊”下實現“突圍”，不論上市與否也並非易事。
在宋亮看來，部分乳企的爭相上市不僅是為了融資，也是為創始人與投資人的變現、退出搭台。
在這一波扎堆IPO的乳企中，陽光乳業的上市較為順利，但也被質疑“股東套現”。據其5月披露的招股書顯示，報告期內，陽光乳業共計分紅4.83億元，但淨利潤僅3.82億元。對於分紅超過全部淨利潤的現象，公司表示，主要是為滿足股東的資金需求。
反觀認養一頭牛、澳亞集團等明星項目，背後更不乏德弘資本、KKR、美團龍珠、明治、元氣森林等資方或企業的融資，變現需求更為迫切。
而在一眾等待上市的乳企中，認養一頭牛最受關注、受到質疑的聲音也更大。顧名思義，“認養一頭牛”從成立之初打造的就是“認養”概念。
2017年，認養一頭牛推出兩種認養模式：一是通過支付2999元獲得牧場奶牛的認養權；另一種是花費萬元成為聯合牧主，獲得認養一頭牛的所有權益。
2020年5月，認養一頭牛推出“百萬家庭認養計劃”，分為“雲認養、聯名認養和實名認養”三種模式。而這種所謂的認養，被業內視作變相的會員制度。不僅如此，認養一頭牛還模仿了微商的玩法，消費者通過完成購買任務成為養牛人，邀請朋友掃碼下單就可獲得佣金。
靠着雲認養、二級分銷以及吳曉波等“創業家”的站台，認養一頭牛快速在巨頭林立的傳統賽道殺出一片天地。但真正讓其走紅出圈的還是社交電商雲集。
在雲集寶媽的耳口相傳下，2020年，認養一頭牛在雲集乳製品類目的銷量已經翻番，並且位居銷售TOP1。認養一頭牛的品牌負責人劉歡也曾表示，雲集幫公司實現了原始的口碑和資本積累。
但弔詭的是，作為核心的出圈策略，“認養模式”並未寫進招股書，其官方微信、微博也已不見任何“實名認養奶牛”的蹤影。某種層面而言，認養一頭牛正遭遇過度營銷、虛假宣傳的反噬。
一個行業常識是，乳業的常規生產條件會將源奶罐裝混合運輸，這也意味着，用户喝到的牛奶很難説是其認養的奶牛直接生產。
隨着招股書的披露，人們發現這家號稱“替用户養牛”的公司自有及聯營牧場存欄奶牛僅6萬頭。且在過去三年間，其對外採購的生牛乳原料超過7億元，生產環節也高度依賴外協加工。從這一層面而言，認養一頭牛的部分產品是“貼牌”模式，並非其所宣傳的自有奶源。
認養一頭牛乳製品產品產量及產能利用率情況
圖源招股書從實際情況看，絕大多數小眾奶企的奶源自給率都不高，或導致其對原奶品質和成本的把控能力有限。
不久前，麥趣爾因被檢出丙二醇含量超標而翻車。這家網紅新疆奶品牌的奶牛存欄量僅有5200頭，日產奶量僅30餘噸，向合作社或農户採購原材料佔採購總金額比例超過30%，佔整個乳製品營業成本的67%。
幾乎同時，認養一頭牛也被爆出食安問題。據《南方都市報》報道，今年6月，有消費者投訴買到認養一頭牛變質娟姍純牛奶，且在投訴過程中，電商平台客服僅能通過郵件與廠家聯繫，售後反饋體驗較差。
當然，包括認養一頭牛在內，夾縫中求生的中小奶企已開始重視對源頭的把控以及牧場的自建。
從最近遞交招股書的乳企來看，部分企業將上市募資的目標放在了加碼奶源自控上。其中，認養一頭牛將投入9.77億元用於海勃日戈智慧牧場項目，四川菊樂也擬投入3.3億元用於古浪縣牧業，騎士乳業則擬將所募得的2.61億元全部用於奶牛養殖。
可以肯定的是，產品是一切品牌崛起的基石。無論是線上起家的認養一頭牛，還是不善營銷、更為傳統的地方乳企，都需在產品質量與上游奶源進一步夯實。在中國乳製品行業，蒙牛、伊利等巨頭似乎沒有給後來者留下太多空間。
也因此，中、小乳企更多在細分賽道挖空心思，不斷推出羊奶、水牛奶、馬奶甚至是駱駝奶等小眾奶，大力鼓吹營養成分，售價也遠高於普通的常温奶產品。
現階段，最受國內乳企青睞的無疑是娟姍奶，其所含乳脂超過牛奶總重的6%，一般奶牛隻有3%-4%。今年5月，認養一頭牛與伊利先後推出娟姍奶產品。更早前，三元、輝山、光明等品牌都已把娟姍奶擺上貨架。
值得一提的是，認養一頭牛的冷藏娟姍奶為短保產品，儘管該產品由順豐配送，但很多消費者都表示，“產品到手時保質期已過半”。在宋亮看來，認養一頭牛現階段的佈局重點應是線下。“在銷售推廣、庫存管理等方面缺乏經驗，還要交一定的學費。”
而在產品之外，區域市場或有更多機會。
艾格諮詢分析師劉曉東認為，基本每個省市的核心城市圈都可支撐一到兩個本土乳企的發展。“搞定一個市、甚至是市下的縣鎮市場，就可以做到幾千萬到上億的營收。”
這似乎意味着，小眾乳企未來或在下沉市場與巨頭對壘。
“如果以地域標準與大企業競爭，基本是自尋死路。”香頌資本執行董事沈萌強調，唯有進行非對稱的差異化競爭，才有生存機會，這更多需要中小乳企在研發創新上有所投入。
但從招股書看，認養一頭牛在研發上的投入不容樂觀。2019-2021年，其研發費用率分別為0%、0.04%、0.27%。銷售費用卻從1.94億元增加到4.83億元，銷售費用率遠高於行業水平。
更為嚴重的是，認養一頭牛已出現“增收不增利”的局面。2019年-2021年，其營業收入為8.65億元、16.50億元和25.66億元，但淨利潤並未有明顯增長，分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元。
即便如此，認養一頭牛在招股書中依然表示，“公司需要保持較高水平的營銷推廣費投入，以鞏固品牌的市場地位，並致力於成為知名公眾消費品牌。”
願景很美好。另據招股書顯示，認養一頭牛此次IPO後的估值或達185.1億元，這遠超光明乳業、三元股份的市值。但在營收規模、淨利潤等維度上，認養一頭牛又難以與光明、三元匹敵。
相信在未來，所有吹出來的泡沫都會被戳破。36氪旗下公眾號
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