來源：直通IPO（ID:zhitongIPO） 作者：盛佳瑩
9月15日，新加坡飄着小雨。 李小冬向全體員工發出一封千字的備忘錄，夏末的低氣壓圍繞在Sea的總部大樓。
“我們現在可以看到，這不是一場迅速過去的風暴，這些不利局面可能會持續很長一段時間。” 伴隨着這場風暴，Sea市值自去年10月的高點已縮水了約1700億美元，幾天前，Sea關閉了部分市場的業務，並在各部門裁員，李小冬更是宣佈最高管理層將主動放棄薪酬。
Sea似乎和它的中文名字“冬海”一樣，進入了冬天。
01 “串聯生命中的點滴”
2005年，不甘平庸的李小冬辭去了HR工作，前往斯坦福念MBA。
這一年，阿里巴巴收購了雅虎中國，淘寶提速發展，而騰訊剛上市一年，馬化騰拉來了劉熾平，奠定了騰訊此後的投資策略。更重要的是，這一年陳歐用一台筆記本電腦創辦了在線遊戲對戰平台GG-Game。
李小冬不會知道，將來有一天他將和這三家公司有着千絲萬縷的聯繫。
只是在女朋友的畢業典禮上，坐在觀眾席的李小冬聽到了蘋果公司創始人喬布斯那場“Stay hungry, stay foolish”的著名演講。
不過在李小冬心中刻下更深烙印的是喬布斯的另一句：“connecting the dots”（串聯生命中的點滴）。
從斯坦福畢業後，李小冬和女朋友回到新加坡，此時李小冬身上揹着數十萬的學生貸款。他和女朋友只能和別人合租在布萊德路上的一棟祖屋內。
但被喬布斯點燃的創業之火一直在李小冬心中躍升，很快他便通過校友認識了陳歐。
和陳歐一樣，李小冬也酷愛遊戲，大學時代也曾在網吧通宵打遊戲。陳歐看到了他身上和自己一樣的遊戲熱情，邀請李小冬加入創業團隊。
不久後，陳歐赴美深造，將其所有股份賣給李小冬。
2009年，遊戲市場迎來了一款風靡全球的遊戲《英雄聯盟》，而其背後的Riot Games在一年前就引入了騰訊作為投資人。騰訊也因此拿到了《英雄聯盟》中國大陸代理權，這一年，騰訊遊戲一舉成為國內遊戲市場收入TOP1。
這讓李小冬看到了遊戲的更大可能性，他將原來的公司進行了清算並重新創業Garena，對標騰訊，將網絡遊戲作為核心業務。
為拿到《英雄聯盟》在新加坡的代理權，李小冬特地去深圳見馬化騰。通過引入騰訊投資，李小冬如願拿到了《英雄聯盟》東南亞獨家代理權。
《英雄聯盟》之後，《王者榮耀》《穿越火線》《全民突擊》等遊戲，騰訊都將其東南亞市場交給了李小冬，“東南亞小騰訊”的名號也因此而來。
雖然李小冬也曾自稱是騰訊的學徒，但他顯然不想只做一個“騰訊”。女兒不經意間的一句“想念中國的淘寶”，激起了他更大的創業野心。
2015年，新加坡電商市場上已經有了王者——阿里旗下的Lazada。但入駐Lazada的主要是大型商家，中小型商家很難取得准入權。
加上李小冬對東南亞市場本土化的敏鋭察覺，他發現東南亞消費者很少擁有電腦，李小冬就選擇優先開發移動端平台，並將Garena上的遊戲玩家引流到平台上以降低早期獲客成本。
Shopee就這樣橫空出世，以移動端平台＋低價+免運費模式衝擊東南亞電商市場。李小冬還把曾在Lazada任職的馮陟旻請來做Shopee CEO。
劉強東曾經坦言自己犯得最大錯誤是沒有做支付體系，李小冬沒有讓自己犯這個錯誤，一開始Shopee就推出了自己的支付體系AirPay，對標支付寶。
“遊戲＋電商＋數字支付”也成為了Sea的三駕業務馬車，“東南亞小騰訊”也升級為了“騰訊＋阿里”的組合，李小冬幾乎串聯起了中國互聯網巨頭的商業模式，而這些也正是滲透在李小冬此前的生命中，正如喬布斯所言，“你無法預先把點點滴滴串連起來，只有在未來回顧時，你才會明白那些點點滴滴是如何串在一起的。”
而“connecting the dots”這句話也成為了Sea的Slogan。
02 寒氣滲進帝國堡壘
三駕馬車帶着Sea一路狂奔。2017年10月，Sea登陸紐交所。
Shopee也逐漸顯現出了王者之勢，根據東南亞電商數據網站iPrice報告，2018年末，Lazada和Shopee的訪問量非常接近。到了2019年一季度，Shopee的年度下載量、月活數、用户留存率開始登頂第一，反超Lazada。
在代理多款熱門端遊，積累龐大用户基礎後，Sea自研推出了爆款手遊《Free Fire》，到2019年Sea遊戲業務營收同比增長高達 145.6%至11.36億美元，登頂GSEA遊戲市場。
隨着Garena 和 Shopee 的發展快速增長，AirPay用户數也迎來激增。到2019年第四季度AirPay整體用户數已達到800萬，2015年底這個數字還只是50萬。
2020年起，疫情導致的宅家經濟讓Sea的電商和遊戲業務大受歡迎，財報數據顯示，Sea 2020年全年營收43.8億美元，同比增長101.1%，毛利潤13.5億美元，同比增長123.0%。
逆勢增長讓李小冬加快了擴張的步伐。
一直以來，李小冬給外界一種內斂的印象，但進入2021年，李小冬在業務拓展上展現出了與性格截然相反的一面，Shopee大舉開拓了墨西哥、阿根廷、哥倫比亞、智利、法國、西班牙、印度等多個海外市場，又在中國大規模招兵買馬，Shopee在深圳的員工一度激增至4000多人。
高速擴張給Sea帶來了巨大的資金壓力，但李小冬沒有要停下來的意思，2021年9月，Sea以售股方式融資了60億美元來推動其全球擴張。
就像Shopee初創時李小冬所説的“這是個尚未成熟的事業，必須先注入資金，否則不會成功。”
李小冬不斷加碼，Sea的股價也一路飆升，從最初的每股16美元到2021年10月每股超350美元，股價在四年間翻了20多倍，市值近2000億美元，成為新加坡市值第一的公司，李小冬也因此成為新加坡首富。
不僅如此，Sea還成為了亞洲第三大互聯網公司。而排在Sea前面的是市值分別為4000億美元的騰訊和市值2500億美元的阿里巴巴。
在瞬息萬變的互聯網行業，2009年才起步的李小冬比騰訊和阿里晚了整整10年，但他卻用十二年的時間建立起了2000億美元的帝國堡壘。
但冬天的寒氣依然滲進了他的堡壘。
隨着大環境遇冷，外界更關注公司的盈利指標，但只靠遊戲反哺電商燒錢跑馬圈地的Sea讓人看不到盡頭。
從2021年三季報披露開始，Sea的股價開始一路下跌，今年1月騰訊減持了Sea價值30億美元的股份，被外界認為騰訊不再相信Sea的增長。
事實上，從今年Sea披露的財報來看，Sea確實不再是那個高速增長的“小巨人”。
一直以來，Sea的遊戲業務是其“現金牛”，也是支撐Shopee快速擴張的重要資金來源，但除了《Free Fire》，Sea幾乎沒有自研的第二個爆款，隨着《Free Fire》進入產品週期末期，用户流失不可避免。
根據財報數據顯示，2022年Q2 Sea數字娛樂業務收入與付費用户數據雙雙下滑。Q2 Sea GAAP收入9億美元，去年同期 10.24 億美元，同比下滑 12.1%；遊戲娛樂業務季度活躍用户為6.19億人，同比下滑 14.6%。
遊戲業務疲態盡顯，Shopee的表現也不盡如人意。
2022年Q2，Shopee實現GMV190億，同比增速下滑至26%，訂單增速也由上季的73%進一步放緩到59%。
更令外界在意的是，Sea的虧損面在擴大。Q2其淨虧損已經達到9.312億美元，比去年同期淨虧損的4.337億美元超出一倍還多。
這無疑是李小冬激進擴張帶來的結果，連Shopee員工都覺得過去一年公司擴張步伐太大，在策略上過於激進並缺乏大局觀，“外部大環境不好是前提，但公司站在高點時的盲目自信和不加節制的擴張，也是開始走下坡路的主要原因。”
截至9月16日，Sea的市值已經縮水到331.48億美元，較最高點縮水超80%。
李小冬終於意識到，風暴已經降臨。
從無到有的創業課題李小冬已經出色的完成，下一個等待他的課題是如何從攻到守，度過這個冬天。