觀點
2020 年下半年以來在房地產調控趨嚴背景下，房地產投資依然彰顯韌性。從最新的數據來看，2021 年1-4 月房地產投資兩年複合增速8.4%，遠高於基建投資、製造業投資、零售銷售，和出口一同成為中國經濟增長的最主要拉動。為何調控的層層加碼並未對房地產投資形成明顯打壓？房地產投資的這種韌性究竟從何而來？
我們不妨從信貸投放和資金流向來考察房地產投資，這也是當前政策調控的重點。如此一來，房地產投資分解為如下四個分項。不難看出第二項即是貸款中投向房地產的比例，這也是當前房地產調控的一個政策工具；第三項的倒數是地產商開發資金來源中的貸款佔比；第四項則是房地產開發到位資金的利用率。
上述分項的變化揭示了近年來房地產投資的韌性來源。2016 年是大量信貸資金流向房地產，房地產貸款在新增貸款的佔比上升了14個百分點； 2017 年是地產商加大了貸款之外的融資力度；2018 年和2020 年均是信貸總量的大幅擴張帶動房地產貸款高增；2019 年也是地產商加大了貸款之外的融資力度，同時提高了到位資金的利用率。
總體而言，雖然2017 年以來房地產貸款在每年新增貸款中的佔比持續下降，但地產商要麼受益於全社會的信用擴張，要麼通過多元化融資，或是提高資金的使用效率，使得其項目的融資和開發並未因宏觀和監管環境的變化受到顯著影響。
那麼2021 年以來的房地產投資情況呢？基於上述分解我們發現
2021 年一季度新增人民貸款7.7 萬億，比去年同期的7.1 萬億增長了8%，顯然對一季度房地產投資增速是一個主要拉動。
但一季度新增貸款中，房地產貸款的佔比由去年同期的24.6%下滑到21.8%，對房地產投資形成拖累。持續回落的態勢反映出監管嚴控信貸資金流向房地產。
一季度房地產開發資金來源中的貸款佔比為31.7%，低於去年同期的35.6%，其背後是地產商越來越依賴定金和預收款為項目融資。由於這一項作為倒數，因此對房地產投資增速是正的拉動。
一季度房地產投資到位資金的利用率僅為58%，低於去年同期的65%，對房地產投資增速是拖累項，表明一季度的房地產開發到位資金還沒形成相應的實物量。
由此可見，2021 年一季度房地產投資能保持韌性回升，主要源於寬信用的宏觀環境，以及地產商繼續加大了貸款之外的融資力度。
往後來看，整體信用的擴張較去年同期已經有放緩的態勢，而在“三道紅線”和“房地產貸款集中度管理”的雙重約束下，房地產貸款在新增貸款中的比重也有望繼續回落。但我們預計隨着4 月主要城市逐步開啓土地集中供應，地產開發商的到位資金利用率將有所回升，並且將繼續加大自籌或預售等貸款之外的融資方式。因此，房地產投資在年內仍有望保持韌性，預計2021 年房地產投資的增速仍有望在7%左右。
風險提示通脹過熱導致貨幣政策收緊；地方債務風險加大