題：《程實：美股新一輪風險衝擊正在生成 有二次探底可能》
“危險總是在歡愉之時不期而至。”經歷數週的持續反彈之後，近日美股市場再度陷入頻繁起伏之中。未來美股是重啓3月份的劇震模式，還是迴歸過去十數年的長牛走勢？這已成為全球大類資產配置的核心問題。
我們認為，隨着美國疫情的進一步發酵，“疫情-經濟-金融”的新一輪風險衝擊鏈正在形成。與之錯配，當前市場過度沉浸於四重樂觀預期之中。第一，認為疫情的金融衝擊是一次性的，而非多階段的。第二，認為市場風險已經出清，而非風險定價不足。第三，部分低估新一輪風險衝擊的多元性。第四，部分高估美國超常規政策的真實效力。有鑑於此，如果説3月份的美股劇震是“信心衝擊”，那麼展望未來，經濟基本面惡化將催生美股新一輪的“實體衝擊”。由此，我們維持此前預判，即本輪全球金融劇震的長期拐點尚未到來，美股迎來二次探底的概率依然存在。面對新一輪潛在風險，及時採取防禦性策略，謹慎規避高危行業，順勢調整長期佈局重心，料將成為下一階段投資者的解局關鍵。
美股反彈力度漸弱，全球金融劇震長期拐點尚未來臨
新一輪風險衝擊正在生成。3月24日至今，得益於美國超常規政策的刺激，美股市場出現了持續反彈。近期隨着反彈力度漸次減弱，市場走勢重回不確定性的軌道。這一現象部分驗證了我們4月初報告的判斷，即本輪全球金融劇震的長期拐點尚未來臨。根據我們此前報告中的分析框架，本輪金融劇震的根源在於全球性公共衞生危機的直接衝擊和次生風險，因此疫情未穩，則金融難安。近期，美國疫情衝擊正在向經濟基本面加速傳導，將成為美股市場新一輪振盪的驅動器。
第一，疫情拐點仍需時日。4月4日以來，美國每日新增確診病例從一路衝高轉向高位振盪。據此，部分市場觀點樂觀預測，美國疫情拐點即將到來。但是，基於三個層面的事實，這一判斷並不可靠。其一，從邊際趨勢來看，由於美國防疫行動落地較晚，因此前階段所謂的“新增確診病例”中，既包括最新感染的“真實增量”，也納入了大量前期漏測的“遺留存量”。隨着這部分“存量”被近期大幅提升的檢測能力加速消化，每日新增病例數的中樞水平會自然下降。此消彼長之間，當前新增病例數據的走平反而表明最新感染的“真實增量”並未顯著下滑，因此當前美國防疫措施的有效性尚待檢驗。其二，從絕對增速來看，4月4日至今，美國每日新增仍維持於2.5萬例之上，佔全球日增量的逾34%，遠超其他經濟體。如果不能得到有效遏制，終將累積為美國經濟的難以承受之重。其三，從應對能力來看，目前美國的疫情累計死亡率仍在爬坡，表明醫療系統處於緊繃狀態，未必能如期支持較快的經濟重啓，或抵禦復工後的疫情回潮。
第二，經濟衝擊加速到來。較之於遲遲不至的疫情拐點，更快到來的是疫情的經濟衝擊。一方面，作為美國經濟的核心引擎，內需消費已經顯現衰退信號。根據我們此前的研究，消費數據是預警歷次美國經濟衰退相對準確的“金絲雀”。受疫情影響，3月份美國零售銷售的環比降幅創1992年有記錄以來的最大，4月初消費者信心指數的環比降幅亦達到1952年有記錄以來的最大。疊加近期居高不下的初請失業金人數，消費引擎預計將繼續失速，進一步加劇美國經濟的衰退深度。另一方面，本次疫情對美國經濟的衝擊預計將大幅超過2008-2009年國際金融危機。根據IMF最新預測，2020年美國經濟實際增速預計為-5.9%，衰退深度不僅為1980年以來之最，亦為2009年危機低谷時期的兩倍有餘。
美股市場存在四重樂觀預期
美股市場目前存在四重樂觀預期。追根溯源，近期的美股回暖主要由四重樂觀預期驅動。隨着美國疫情的持續演進，這些樂觀預期與客觀現實漸行漸遠，正在為美股埋下新的風險隱患。
樂觀預期之一：從時序來看，認為疫情的金融衝擊是一次性的，而非多階段的。對於本次疫情引致的百年一遇的不確定性，金融市場難以一次性地理清和消化。從疫情週期領先於美國的意大利、西班牙來看，金融市場對疫情風險的定價至少已分為兩個階段。第一階段，在疫情爆發初期，兩國10年期國債收益率較德國的息差均大幅躍升。這反映的是市場對疫情下短期恐慌的定價。第二階段，在每日新增病例回落之後，兩國10年期國債收益率較德國的息差再度上行。這反映的是，隨着疫情趨於平穩、長期損失趨於清晰，市場對疫情的長期經濟衝擊進行新一輪定價。以此為鏡鑑，3月美股的劇震只是完成了第一階段的衝擊消化，未來第二階段的市場調整大概率不會缺席。
樂觀預期之二：從程度來看，認為當前市場對疫情衝擊的定價是充分的，而非不足的。未來第二階段的資產價格調整幅度如何？雖然目前這一問題具有較大不確定性，但是由於第二階段衝擊的發力點在於經濟基本面，因此盯住上司公司盈利可以管窺一斑。歷史數據顯示，在2000-2001年科網泡沫以及2008-2009年國際金融危機中，經濟衰退均導致了標普500指數每股盈利的大幅下落，兩段危機中的EPS最大縮水幅度依次為45.6%和89.6%。考慮到本次疫情對美國的經濟衝擊將大概率超越2008-2009年國際金融危機，因此經濟基本面對公司盈利以及股價的長期拖累或將更為沉重。但是，經過3月末至今的回暖，截至4月22日，標普500指數的年內累計降幅僅有13.4%，未來的基本面壓力尚未得到充分定價。
樂觀預期之三：從渠道來看，認為疫情對市場的中長期衝擊是單維的，而非多元的。正如我們此前報告所強調，在本輪全球金融劇震中，40是VIX指數的關鍵分界線，並構成了長期拐點的信號之一：只有當VIX指數穩定下降至40以下，市場才能開始脱離恐慌，逐步進入“冷靜區間”，風險資產、避險資產開始重歸負相關性，進而修復市場的風險對沖和自我穩定機制。從近期數據來看，3月末至今，雖然美股持續回暖，但是VIX指數在降至40左右後盤桓數日，此後再度反彈。表明上述分界線難以突破。並且，在上述美股回暖期，黃金的走勢與美股仍保持較強同步，意味着風險資產、避險資產的相關性尚未由正轉負。這些現象部分驗證了我們此前的理論，表明當前的金融風險依然具有很強的跨市場傳染性，進而形成多元化的衝擊渠道。一方面，其他風險因素，例如油價暴跌、地緣政治衝突等，向美股的傳導將更為迅捷。另一方面，一旦風險回潮，避險資產、風險資產的同步暴跌可能再度出現，傳統避險措施失效的可能性依然高企。由此，在新一輪風險衝擊到來之時，市場將更加脆弱而非堅韌。
樂觀預期之四：從政策來看，部分高估美國超常規政策的真實效力。3月初至今，美國的一系列超常規政策可以分解為兩個部分。第一是針對金融市場的流動性注入政策；第二是針對實體經濟的紓困政策。當前，雖然第一部分政策初見成效，令市場喘一口氣，但是難以掩蓋第二部分政策的效果乏力。從價格信號看，4月中旬至今，美國實體企業的信用利差依然居於高位，10年期美債互換利率再度抬升，表明美國實體經濟的債務違約風險並未真正消退。從數量信號看，受制於信用風險溢價的高企，4月美國高收益債的新發行規模顯著縮水，而商業抵押貸款逾期率大幅躍升，預示着美國企業部門正在廣泛面臨資金鍊斷裂的現實威脅。有鑑於此，在經濟紓困政策未能收穫顯著成效的情況下，金融市場的流動性注入政策只是揚湯止沸，難以從根本上阻止新一輪衝擊的到來。
投資者該如何抵禦下一輪“實體衝擊”？
風險並未消退，警惕下一輪“實體衝擊”。如果説3月份的美股劇震是“信心衝擊”，那麼展望未來，隨着經濟基本面壓力漸次顯現，美股遭遇第二次探底的概率依然存在，或將形成新一輪的“實體衝擊”。面對這一潛在風險，我們提出以下建議：
第一，提前採取防禦性策略。建議下階段不要超配風險資產，保持防禦性資產的合理倉位。值得強調的是，從當前形勢看，如果發生新一輪衝擊，VIX指數屆時將大概率位於40以上，因此要充分考慮部分傳統避險工具與風險資產同跌的可能性，進一步增加現金類投資品的配置。
第二，規避疫情下的高危行業。如果投資者對自身抗風險能力持有信心，並希望繼續參加舞會，那麼我們也建議，儘量避開美國受到疫情經濟衝擊較大的行業，包括能源、旅遊、餐飲住宿等，而聚焦於疫情中盈利穩健的行業，包括公用事業、信息服務等。當二次探底開始之後，相對紮實的行業基本面，有望為投資者贏得更多的緩衝空間。
第三，調整長期佈局的重心。對於長線投資者而言，美股的新一輪探底如果觸發系統性風險，或將意味着全球大類資產配置的歷史拐點的形成。在這一情景下，正如我們此前報告所論述，得益於中國對疫情的有效防控以及相對穩健的經濟修復，人民幣資產有望兼容地提供避險性和成長性，進而成為長期佈局的新重心。
程實