王振華醜聞後一個完整財年，新城控股（601155.SH）經營或為虛假繁榮。
年報顯示，2020年度，新城控股實現營業收入1454.75億元，同比增長近七成，歸屬於上市公司股東的淨利潤（簡稱淨利潤）為152.56億元，同比增長20.56%。
長江商報記者發現，超百億淨利潤，投資淨收益和公允價值變動淨收益合計超過淨利潤的三分之一。近幾年，公允價值變動淨收益是助力新城控股淨利潤穩增長重要因素，而公允價值變動淨收益是公司對其投資運營的吾悦廣場評估核算而來。
剔除預收賬款後的資產負債率74.12%、淨負債率43.65%, 看上去是優於不少同行的亮點。不過，新城控股的低負債率備受質疑。
財報披露，截至2020年底，新城控股擔保餘額高達733億元，擔保比率達144.92%，遠高於公司剔除債券餘額後的有息負債率62.54%。此外，公司少數股東權益比為38.41%，遠高於其收益比7.35%，存在較大規模的“明股實債”跡象。
有消息稱，新城控股隱匿表外的債務可能超過300億元，實際淨負債率可能超過120%。
房企融資強監管之下，有着“小萬達”之稱的新城控股，正在尋求資產由“重”轉“輕”。王振華之子、公司董事長王曉松表示，不再衝規模，未來資金安排會更有確定性，使公司的資金利用和融資計劃更加明確和有效率。
公允價值變動收益推動的淨利
新城控股經營業績穩增長背後有玄機。
3月26日晚，新城控股2020年度報告亮相。這一年，公司合同銷售金額2509.63億元，銷售面積2348.85萬平方米，分別位居行業第12位、10位。
反映在報表上，公司實現營業收入1454.75億元，同比增長69.46%，淨利潤152.56億元，同比增長20.56%，扣除非經常性損益的淨利潤（簡稱扣非淨利潤）130.56億元，同比增長30.80%。
疫情之下，營業收入、淨利潤均表現為快速增長，已屬不易。
作為首家“B轉A”的民營房企，2015年，新城控股正式進入A股市場。當年，公司淨利潤為18.35億元， 2016年，淨利潤增長至30.19億元。2017年，淨利潤幾乎翻倍至60.29億元，2018年、2019年，分別為104.91億元、126.54億元，均為快速增長。
不過，快速增長的淨利潤中，投資收益和公允價值變動收益功不可沒。2016年，公司投資淨收益、公允價值變動淨收益分別為1.60億元、5.94億元，合計佔税前淨利潤的23.89%。2017年，投資淨收益、公允價值變動淨收益分別為5.39億元、9.11億元，合計佔税前淨利潤的23.16%。2018年、2019年，投資淨收益分別為22.67億元、26.90億元，公允價值變動淨收益為27.85億元、26.47億元，二者合計為50.52億元、53.37億元，分別佔税前淨利潤的41.38%、40.04%。2020年，二者分別為30.81億元、25.24億元，合計為56.05億元，佔税前淨利潤的34.04%。2018年，公允價值變動淨收益突然大幅增長。
根據利潤表，新城控股的投資淨收益主要是權益法核算的長期股權投資收益，而公允價值變動淨收益，主要是以公允價值計量的投資性房地產。
新城控股的投資性房地產，主要是自持的商業體——吾悦廣場。經過十年全國化佈局，截至2020年底，公司於28 個省份、98個地級市佈局吾悦廣場163座，已開業及管理輸出的達100座，一半以上分佈在三四線城市。期末，公司投資性房地產賬面價值882.92億元，同比增長29.42%，佔總資產的16.42%。
每個年度對吾悦廣場進行公允價值計量，“買地炒房”特徵明顯。而對商業房產進行評估，存在操作空間，不同的評估方法，同一標的估值，估值結果會有較大差異。
值得一提的是，2018年，交易所曾向新城控股下發問詢函，涉及是否存在利潤調整、利潤增長可持續性、關聯方、合作方資金往來等問題。
對投資性房地產進行公允價值計量，其變動價值計入當期損益，會影響當期淨利潤，但並不帶來現金流。
此外，新城控股的利息資本化偏高。2020年，這一指標值為109.67億元，2017年，則只有16.73億元。利息資本化，似乎也成了新城控股調節利潤的工具。
實際淨負債率或超120%
新城控股披露的2020年底淨負債率為43.65%，似乎已經達標。事實，可能並非如此。公司存在隱匿表外債務跡象。
年報披露，2020年底，新城控股剔除預收賬款後的資產負債率為74.12%，淨負債率43.65%，現金短債比2.61倍。
4月1日，一上市房企人士告訴長江商報記者，多數房企存在較大規模的長期股權投資，主要是聯營、合營企業的股權投資。近年來，部分房企激進擴張，為了分散拿地風險，往往採取合作開發模式，反映在報表上就是長期股權投資。
一長期關注房企的人士向長江商報記者表示，房地產屬於資金密集型企業，近年來，受監管更趨規範、更嚴的形勢下，降槓桿、降負債成為房企的重中之重，也是其能否順利獲得再融資的潛在條件。一般而言，房企融資多以銀行貸款為主。而在聯、合營企業出資方面，多以聯、合營企業向銀行等資方貸款，房企按股權投資比例提供擔保。因此，對外擔保金額可以視作房企在聯、合營企業層面需按權益比例承擔的負債。
截至2020年末，新城控股擔保餘額為733.14億元，佔公司淨資產的89%。其中，對非子公司（即聯、合營企業）的擔保餘額合計136.05億元，對子公司擔保餘額合計597.09億元。2020年其長期股權投資為223.26億元。
上述擔保中，直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保金額達629.70億元。
從擔保率與有息負債率看，截至2020年底，公司有息負債率（為與擔保率可比，有息負債扣除了存量債券餘額，分母為所有者權益）約為62.54%，擔保率為144.92%，擔保率是有息負債率兩倍多。
財務人士告訴長江商報記者，考慮到房企除債券以外的多數融資在項目公司層面完成，這些融資多數情況都有與其對應的母公司擔保，且是按股權比例擔保的，因此，通常情況下，有息負債率與擔保率是相吻合的。擔保率偏高於有息負債率，主要有兩個方面因素，一是擴張較為激進的房企可能會以超過持股比例的額度提供擔保，二是“明股實債”融資。房企通過“明股實債”獲得的融資一般會記入少數股東權益科目，隱藏了企業的真實負債，從而降低了表內有息負債率。但房企往往會被要求通過連帶責任保證、股權質押、不動產抵押等方式為其回購義務提供擔保，導致擔保比率較高。
少數股東權益和損益或可印證新城控股“明股實債”。
近年來，新城控股的少數股東權益與損益不相匹配。2020年，少數股東權益為佔比約為38.41%，損益佔比約為7.35%。少數股東擁有近四成淨資產，卻只獲得7.35%的收益，投資回報率約為3.84%，略低於銀行長期理財產品收益率。
“明股實債”情況下，債務隱匿於表外，隱藏了公司真實負債。
其實，早在2018年，交易所就曾針對新城控股多家持股比例超過50%的合（聯）營企業不予並表的原因進行問詢，要求説明這些公司資產、負債及盈利情況，有無調節利潤考慮。
有統計稱，根據“明股實債”、對非至公司擔保等估算，2020年底，新城控股表外債務可能超300億元，加上表內的1097億元，實際債務預計超過1400億元。那麼，以此計算，公司淨負債率可能會超過120%。
經營現金流降99.12%
表面上淨負債率並不高的新城控股流動性壓力不小。公司正在調整策略，積極應對。
2020年，新城控股的現金流狀況也不理想。現金流量表顯示，去年全年，公司經營現金流淨額為3.82億元，上年為435.80億元，同比減少431.98億元，下降幅度達99.12%。
當然，2019年的情況有點特殊。2019年7月，新城控股實際控制人王振華爆發醜聞，公司陷入輿論漩渦，一時間流動性吃緊。面對此景，公司甩賣了不少資產，緊急回血，使得當年現金流大幅迴流。
但是，即便不參照2019年情況，2020年的經營現金流淨額較2018年也為明顯下降，2018年，公司經營現金流淨額為38.17億元，約為2020年的10倍。
此外，2020年，公司投資現金流為淨流出159.70億元，較上年增加69.43億元。籌資現金流淨額為147.18億元，上年為-155.17億元，債務增加。
經營現金流淨額大幅減少、投資現金流大幅淨流出，主要表現為新城控股土儲增加。
2020年，公司新增土地儲備 120 幅，總建築面積為 4139.41 萬平方米，平均樓面地價為 3031.11 元/平方米，其中，商業綜合體項目新增土地儲備總建築面積為 2478.92 萬平方米。期末，公司存貨餘額為2705.80億元，較年初增加393.21億元。預付款項133.66億元，上年僅為12.76億元。
近幾年，新城控股的毛利率持續下降。2018年至2020年，公司綜合毛利率分別為36.69%、32.64%、23.50%，對應的淨利率為22.55%、15.53%、11.32%，連續三年下降。2020年，毛利率、淨利率同比分別下降9.14個百分點、4.21個百分點，2020年的淨利率幾乎只有2018年的一半。
毛利率下降、經營現金流淨額大幅減少，新城控股存在不小的流動性壓力。年報披露，截至2020年底，公司有1150億元資產因為借款為被抵押或質押。
針對毛利率下滑問題，在業績説明會上，新城控股相關負責人表示，從整個行業大趨勢來看，各地不斷出台限地價、限房價政策，未來行業的超高回報很難再出現，集中度會進一步加強，頭部企業機會增多。除了行業因素，前幾年，公司規模快速擴張，並戰略性進入一些新的城市，包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現出規模優勢。
關於流動性風險問題，新城控股方面表示，從2020年起，公司已經將輕資產作為商業發展的重要組成部分，實行輕重並舉的發展戰略。不只追求數量，更考慮質量。基於以上兩方面考慮，2021 年，公司在項目拓展方面，輕資產項目爭取不少於 15 個。全年拿地金額基本控制在年銷售額的40%左右，將深耕已進入的城市，提升毛利率。