文|裘翔 秦培景 楊靈脩 楊帆 李世豪
節後投資者謹慎情緒逐級遞增，當前悲觀預期頂點已現，市場底部確認，4月投資者情緒和行為將趨於平靜，但市場形成新一輪持續上漲需要時間，基本面將替代流動性成為破局因素，中國穩健增長的正面因素不斷積累，海外強復甦的預期向下修正，配置上應繼續向新主線轉移。首先，節後投資者情緒面的擔憂和實際情況出現了三重背離：對基金贖回和負反饋高度焦慮，但渠道調研顯示日均淨贖回率不到0.2%；對美債利率高度敏感，但實際上海外市場動盪遠弱於國內；對美元週期逆轉、資金流出高度緊張，但實際上外資依舊保持持續流入。其次，隨着過度悲觀預期得到修正，預計4月國內投資者對內外部宏觀流動性因素反應鈍化，不過市場流動性改善還需要時間，短期難以刺激投資者情緒和行為迅速逆轉。最後，國內經濟延續穩步復甦，服務業恢復加快成為亮點，預計上市公司一季報延續高景氣，工業板塊盈利實現翻倍以上增長，國內基本面正面因素將在4月不斷累積，而海外復甦預期過於超前，後續進一步催化有限，強復甦預期將逐步修正。從配置上來看，在機構重倉股估值實現均值迴歸前，繼續積極調倉，增配四條新主線，一是本輪市場調整後性價比較高的成長板塊如半導體設備和軍工等，二是疫情受損板塊如旅遊酒店和航空等，三是受益於海外需求復甦的品種如汽車零部件和家電等，四是一季報預期延續高景氣的品種，如有色和化工。
節後投資者謹慎情緒逐級遞增
悲觀預期頂點已現，市場底部確認
1）對基金贖回和負反饋高度焦慮，但渠道調研顯示日均淨贖回率不到0.2%。投資者在春節後把公募基金贖回和拋售當作導致市場持續下跌的主因，但我們的渠道統計數據顯示，在整個下跌期間，頂峯時的單日淨贖回率也僅有0.7%左右，遠遠達不到迫使基金被動拋售股票的程度，上週（3月22-26日）甚至有2個交易日出現了淨申購，存量基金贖回壓力最大的時刻已經過去，公募機構的資金流已經恢復穩態。市場的下跌更多源於其他投資者因擔憂機構拋售而提前主動拋售的行為，從機構重倉股的調整幅度來看，春節後一個半月的回撤達到-28.1%，已經超過了2018年全年最大累計回撤（-26.4%）。
2）對美債利率高度敏感，但實際海外市場的動盪遠弱於國內。國內投資者對於一些可能引發美債利率上行因素的關注和焦慮超過了海外投資者。以補充槓桿率（SLR）的延期事件為例，美國6大系統性銀行剔除減免條件後的補充槓桿率平均為6.2%，根本不存在因監管需要拋售美債的壓力。與2018年美聯儲討論縮表時導致全球同向共振不同，2021年2月以來，A/港股和美股的主要股指在美債拋售開始後出現了明顯分化，2月19日至今滬深300、恆生指數、標普500和歐洲STOXX50指數漲跌幅分別為-14.2%、-8.5%、+1.8%和+4.3%，其中標普500和STOXX50均以創年內新高。美國國債被拋售的過程中，美國高收益企業債甚至出現了持續資金流入，有效利率在3月創下新低。美債利率是海外投資者的機會成本項，但國內投資者的恐慌遠超海外投資者。
3）對美元週期逆轉、資金流出新興市場高度緊張，但實際外資持續流入。美國疫苗接種提速疊加財政刺激法案，經濟強復甦的預期快速形成，美元指數持續反彈。在這個過程中，部分新興市場國家的金融市場動盪以及美聯儲“偏鷹”的表態，疊加中歐、中美等政經層面的個別事件，引發了投資者對美元週期逆轉、資金持續流出新興市場的擔憂。但實際上，過去5周北上配置型外資逆勢淨流入，單週淨流入規模分別達到27億、102億、159億和112億。根據Refinitiv統計數據，儘管3月全球資金確實開始迴流美國國債基金，但是並沒有流出人民幣債基，2021年1-3月（截至3月24日）淨流入美債基金的資金規模分別為-12.3/-2.2/+19.6億美元，人民幣債基金為+47.1/+18.8/+23.0億美元，流入人民幣債基的資金規模依舊超過美債基金。
投資者情緒和行為將趨於平靜
市場形成新一輪持續上漲需要時間
1）國內投資者對內外部宏觀流動性因素反應鈍化。投資者對於國內宏觀流動性政策的邊際變化預期已經較為充分，一季度貨幣政策委員會例會中對經濟和政策正常化的表態變化並沒有導致市場下跌。基金贖回導致拋售等因素擔憂證偽後，預計投資者也不會再將此作為拋售動機。隨着外資持續流入人民幣股、債資產，投資者對於跨境資金持續流出，美元“收割”全球的擔憂也會緩解。我們預計進入4月投資者對內部資金行為、外部美債/美元等因素的反應逐步鈍化，情緒和行為都將趨於平靜。
2）市場流動性改善還需要時間，短期難以刺激投資者情緒和行為迅速逆轉。通常公募基金的贖回會在快速下跌後的上漲階段明顯加大，制約反彈的力度和高度。新發基金的降温相較於春節前也非常明顯，渠道調研顯示當下銷售機構向客户推薦權益類產品依舊遇冷，我們預計4月新發基金規模與3月持平，大致在1600-1700億元左右，在考慮存量贖回因素後市場流動性依舊維持緊平衡。其他市場參與者也可能反彈減倉，部分外資在過去兩年遠超考核目標收益率的情況下有可能擇機獲利了結，新增配置型資金流入預計也將保持平穩，不會成為推動市場上漲的持續動力，短期抄底的資金也可能在反彈後重新減倉。
基本面將替代流動性成為破局因素
中國增長依舊穩健，海外復甦道阻且長
1）國內經濟延續穩步復甦，服務業恢復加快成亮點。中信證券研究部宏觀組認為國內經濟大體呈現“生產偏強、內需略弱”的格局，2021年一季度整體有望實現19%左右的GDP增長，處於市場一致預期區間上沿。預計3月消費將重拾復甦動力向上修復，二三季度在疫苗不斷擴大接種範圍以及社交距離管制明顯解除的情況下消費尤其是服務性消費的復甦力度會加強，消費將重拾先前的復甦態勢。從民航運行情況來看，以深圳機場為例，3月1日~21日，日均進出港客流超過13萬人次，其中3月19日單日客流突破15萬人次，達到15.14萬人次，已恢復至疫情前深圳機場單日客流高峯水平。
2）預計上市公司一季報延續高景氣，工業板塊盈利實現翻倍以上增長。站在當前時點，我們依然維持中證800和中證800非金融在2021Q1單季度淨利潤增速25.2%和99.7%的預測。結構上看，工業、消費、TMT和醫藥單季度淨利潤增速預計達到200%、47.1%、54.7%和34.1%，其中工業將成為一季度盈利彈性最大的板塊。儘管二季度因為基數原因各板塊同比盈利增速會有下滑，但我們預計三季度開始非金融板塊同比盈利增速會重回升勢，其中TMT和醫藥板塊盈利增速逐季回升，在2021Q4達到45.5%和27.9%，接近一季報的水平。
3）海外復甦預期過於超前，後續進一步催化有限。首先，歐美的疫情控制未來並未一帆風順，歐洲各國出現了新一輪社交隔離，美國的意願接種率僅有66%左右，以當前的接種速度預計很快將達到瓶頸，加之各地持續出現的強力變種病毒，歐美實現羣體免疫道阻且長。其次，美國經濟恢復高度依賴財政和貨幣刺激，但財政刺激全年預期最高的階段已經過去，而美聯儲對於貨幣政策的指引也出現一定改變，政策力度預期的邊際上收縮可能更直接的對後續經濟復甦的動力產生負面影響。以住房市場為例，MBA公佈的30年固定抵押利率已經由去年底的低點2.86%快速回升至3.36%，利率快速的上行反過來也可能抑制復甦，2月份美國新屋營建許可季調環比下降8.8%，是2010年以來單月環比第三大降幅。
4月進入平靜期內企穩修復階段
配置繼續向新主線轉移
1）情緒趨於平靜，逐步迴歸基本面。當前市場悲觀預期頂點已現，二次探底後底部確認，預計投資者對國內外宏觀擾動因素反應將逐漸鈍化，情緒和行為迴歸平靜。不過市場流動性的顯著改善仍然需要至少1~2個季度時間，短期內市場難以形成全局性的上漲。平靜期內，基本面將成為4月最重要的破局因素，國內宏微觀層面的持續驗證將緩解投資者對國內資本市場的謹慎預期，形成新的投資主線，同時海外強復甦的階段性受挫也將給當前全球流動性提前收緊的預期降温。
2）在機構重倉股估值實現均值迴歸前，繼續積極調倉，增配新主線。我們認為四條主線具備持續的調倉增配價值：一是本輪市場調整後，性價比較高的成長主線，如消費電子、半導體設備、信息安全、軍工等，這些行業的一季報表現預計也會十分亮眼；二是去年因疫情受損板塊的復甦行情，如旅遊酒店、航空等；三是受益於海外需求復甦的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機械、建材等；四是業績密集披露期，預計年報和一季報延續高景氣的品種，如有色、化工等。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。