【免費領取福利】
超4G的投研大禮包和大宗百科全書，助力你的投研之路！
作 者 |王笑 黃柳楠
來 源 |看見大宗
核心觀點
EB短期的波動節奏受資金意志影響較大，但從產業視角看與之配合的基本面真正要素是ABS市場的火爆，而非庫存的下滑。從估值上看，短線EB確實存在150-200元/噸的超漲。但如果終端工業產成品備貨下的ABS等市場繼續火爆，下游不排除繼續向上遊苯乙烯讓利並造成EB的短線異動。基於EB上市以來的現貨歷史利潤波動範圍，屆時EB或仍有600元/噸的上行空間。建議密切關注苯乙烯終端下游市場情況。
風險提示：宏觀面風險仍存，或造成的能化板塊價格異動；盤面沉澱資金較少，易受大額資金影響。
行情回顧
10月14日，苯乙烯期貨主力合約EB2101發生劇烈的暴漲行情，在較短的時間內漲幅一度超過7%，盤中價格一度創下疫情爆發以來的新高6310元/噸。截至當日下午收盤，EB2101收盤價格6171元/噸，在國慶節後的累計漲幅已達575元/噸，按收盤價計算的累計漲幅高達10.28%。此外，在本輪暴漲的過程中，EB2101在14日成交量、持倉量分別為46.8萬手和14.8萬手，較此前長期維持在8萬手附近的成交、持倉水平均有大幅增長。
圖 1：EB2101日線圖
圖 2：EB2101量倉變化 單位：萬手
本輪EB的異動之所以備受關注，除了在上漲的節奏、幅度上爆發力驚人外，更重要的一點在於盤面多頭資金力量對於全市場的影響程度創下了EB上市以來的頂峯。從國內產業面本身的情況來看，雖然邊際有所改善，但高庫存格局之下原本市場並不缺貨。然而，這種日內的暴力上漲打破了全市場原有的平衡，讓市場原本相對悲觀的情緒迅速扭轉，部分煉廠單日價格漲幅高達1000元/噸，整個亞洲地區美金盤的成交價格也大幅跟漲。劇烈的行情波動造成了市場投資者心理的改變，我們此前關於“高庫存格局下EB對去庫利好不敏感”的推演邏輯也面臨失效，短期EB有明顯的轉勢苗頭。
庫存壓力確有緩解，但時間窗口或更為關鍵
短期來看，想要引爆如此之大的行情，市場即便炒作也至少應有基本面的配合才能實現。從實際情況來看，苯乙烯現貨基本面確實呈現了一定的利好，但大多是預期內的邊際改善，無法解釋如此劇烈的上漲行情。
目前市場上聲音最響亮的是一種解釋在於現貨端庫存下滑帶來的利好，我們認為這種解釋過於牽強。因為即便國慶期間的去庫好於市場預期，無論是去庫的幅度、去庫後的庫存水平也都無法造成現貨市場的供應的緊缺。從實際現貨市場調研情況來看，由於10月到港船貨也確實略少於預期，近日現貨市場供應有一定的收緊，但即便是在行情啓動後也遠未到緊缺的程度。更何況，本月9號市場已經充分消化了國慶去庫不及預期的利好，而行情直到13號、14號才迎來了爆發。最為重要的一點，在整個行情爆發的過程中，苯乙烯期現結構整體企穩，其基差13號全天甚至略有走弱，這也是“現貨去庫造就本輪暴漲行情”最大的邏輯漏洞。
圖 3：華東貿易庫存 單位：萬噸
圖4：EB基差圖 單位：元/噸
如果一定要從基本面尋找本輪行情暴漲的邏輯，產業變化時間窗口上的價值可能更加明顯。由於上海賽科、利士德等一批煉廠德季節性檢修，苯乙烯煉廠開工率短期出現下滑的可能性在增加。這意味着在短期因超買造成的供應收緊後，供應端的主動收縮有一定可能進一步造成貨源的下滑。即便無法明顯支撐去庫，也很難在短期出現累庫的情況。這對於多頭資金的意義在於，基本面邊際改善的邏輯短期可能很難證偽，已經點火的上漲行情暫時獲得基本面持續配合，不易轉勢。
圖 5：苯乙烯煉廠開工率
ABS暴漲真正提供了EB本輪上行的空間
除了去庫和時間窗口上的利好外，苯乙烯基本面的另一個利好在於下游ABS近期行情的火爆帶來的利潤轉移，而我們認為這更可能是真正為EB本輪暴漲提供上行空間的基本面利好。由於終端下游家電、汽車生產在三季度以來的回暖，8月以來ABS價格持續逆季節大幅走強。而國慶節後以來，進入季節性消費旺季的ABS（0215A）現貨價單邊上漲高達1700元/噸，短短的三四日內漲幅超過12%，毛利率超過100%，完全創造了向上遊苯乙烯讓利的空間。與此同時，ABS市場的火爆促使主要的ABS煉廠在苯乙烯備貨節奏上的提前，一定程度也加劇了現貨市場供應的收緊。不僅僅是苯乙烯，ABS的另外兩大原料端丙烯腈和丁二烯在近期也有不同程度的漲幅。而如果比較近3個月以來ABS及其三大原料的漲跌幅來看，即便是本輪暴漲結束後苯乙烯10.54%的漲幅依然最低，明顯低於丙烯腈17.95%的漲幅和丁二烯65.38%的漲幅。
理論上，即便終端下游很好，早已滿負荷運行的苯乙烯下游煉廠由於短期無法實現產能爆發式擴張，無法通過需求擴張來幫助苯乙烯兑現去庫利好。然而苯乙烯三大下游的特殊性在於，由於行業壁壘較高和產能不足，下游在備貨苯乙烯時就具備極強的鎖定銷售利潤的能力。而由於現貨端的風險敞口較小，ABS等下游煉廠如果僅僅是為了滿足自身生產需要，一般情況下不會像很多其他產業鏈的化工品一樣過慮成本端的大幅波動，在終端產成品消費復甦的同時會相對其他商品終端下游更為順暢的讓利給苯乙烯。這在下游實際的產銷定價環節中可以得到一定的印證，雖然任何廠家在採購端多少都會想辦法控制成本。
需要強調的是，我們在此並不是認為ABS的近期的暴漲就是導致EB行情異動的直接原因，而更多是在短期內較快地提升了苯乙烯的潛在估值，資金的意志仍然決定了本輪波動的節奏。理論上，即便沒有本輪異動中多頭資金的影響，如果有其他足夠利好的事件刺激，苯乙烯的上漲行情依舊有可能在後期被引爆。
圖 6：ABS利潤 單位：元/噸
圖 7：ABS及其原料近3個月漲跌幅 單位：元/噸
關於短線回調幅度與長期上行空間的討論
實際上，第3節所闡述的ABS對下游的讓利規律在部分歷史時期並不明顯。且限於篇幅和三大下游各自產業結構的微觀差異，我們在此也無法進行嚴密的論證。但是，從宏觀面的長期視角來看，未來終端下游的工業成品勢必會在更多財政刺激影響下迎來產銷量的爆發，三季度以來國內諸多宏觀面經濟數據的向好也不斷地湧現出一定的復甦苗頭。因此，雖然我們暫時無法確定宏觀面的復甦節奏，但在這樣的工業品需求復甦大勢之下，彼時同樣處於復甦週期的2016年ABS與苯乙烯價格走勢的參考價值在不斷提升。
2016年，得益於出口恢復下的需求向好，ABS價格在四季度季節性消費旺季（10月-12月15日）期間漲幅高達52.21%。與此同時，除了丙烯腈外的兩個原料品丁二烯與苯乙烯的價格也迎來大漲，其中苯乙烯價格上漲25%，漲幅為ABS漲幅的一半。考慮到彼時的價格上漲同樣由終端需求的復甦驅動，苯乙烯在這一過程中的價格上漲更多也是源自下游成品利潤的輸送。
因此，如果參考2016年苯乙烯與ABS價格漲幅的比例關係，按照節後以來ABS價格逾12%的漲幅，我們可以粗糙估計苯乙烯價格的漲幅至少為6%。在這一估值之下，當前苯乙烯現貨近9%的漲幅整體合理，但也存在小幅的超漲。而如果從毛利潤率的角度來看，2016年ABS價格在四季度季節性消費旺季（10月-12月15日）毛利潤率增加22%，對應苯乙烯非煉化一體毛利潤率增加16%。
同樣，如果參考2016年苯乙烯與ABS毛利潤率的比例關係，按照節後以來ABS毛利潤率逾3.5%的增幅，當前苯乙烯非煉化一體3.41%的毛利潤率增幅也存在幅度不大的擴張過快。而如果按照3%的溢價率來估算EB，在ABS價格不會繼續上漲的情況下，當前EB存在150-200元/噸的短線回調空間。
圖8：ABS及其原料歷年四季度漲幅（10月-12月15日）
表1：ABS與苯乙烯價格、毛利潤變化比較
資料來源：隆眾資訊，Wind，國泰君安期貨產業服務研究所
而如果從利潤水平的角度出發，由於期貨上市以來苯乙烯一直處於高庫存格局，按照500元/噸計算的苯乙烯非煉化一體煉廠加工費利潤一直未突破1300元/噸的高點。如果ABS下游市場短期進一步維持火爆並不斷向上遊苯乙烯讓利，不排除資金炒作下苯乙烯利潤擴大至前高。按照當前700元/噸的利潤，對應EB 600元/噸的上漲空間。當然，我們在此並未討論ABS繼續走強的可能性，只是淺析如果終端下游向上遊讓利的過程得以延續，利潤波動視角下EB短線再次暴漲的上行空間。
圖 9：苯乙烯非煉化一體煉廠利潤（按照500元/噸加工費計算）
單位：元/噸
總結
整體來看，我們認為EB短期的波動節奏受資金意志影響較大，但從產業視角看與之配合的基本面真正要素是ABS市場的火爆，而非庫存的下滑。從估值上看，短線EB確實存在150-200元/噸的超漲。但如果終端工業產成品備貨下的ABS、EPS等市場繼續火爆，下游不排除繼續向上遊苯乙烯讓利並造成EB的短線異動。基於EB上市以來的現貨歷史利潤波動範圍，如果下游足夠火爆，屆時EB或有600元/噸的上行空間。建議密切關注苯乙烯終端下游市場情況。
當然 ，由於當前宏觀面風險依舊較大，且盤面持倉較輕的EB在資金意志影響下排除仍有短線背離基本面的走勢，再次提醒各位投資者注意風控。