2022-04-10中泰證券股份有限公司陳立對萬科A進行研究併發布了研究報告《萬科A2021年年報點評：觸底回升，迎接改變》，本報告對萬科A給出買入評級，當前股價為21.49元。
萬科A(000002)
投資要點
利潤率下行拖累當期業績，減值計提有望緩釋盈利壓力
2021 年公司業績低於預期， 全年實現營業收入 4528.0 億元（ YoY+8.0%）， 實現歸母淨利潤 225.2 億元（ YoY-45.7%）； 毛利率和歸母淨利潤率分別為 21.8%和 5.0%，較去年同期下降 7.4 和 5.0 個百分點。
我們認為，公司淨利潤的下降主要由於開發業務毛利率下降、投資收益回落以及計提資產減值損失三方面原因，是歷史因素在報表中的體現。 在銷售持續增長和審慎原則下存貨減值計提的情況下，結算業績有望觸底回升。
項目儲備充足，未來業績支撐性強
截至 2021 年底，公司並表範圍內，已售未結項目面積 4673.5 萬方，對應金額 7108.0 億元，是當年營業收入的 1.6 倍， 2020 年為 1.7 倍，穩定在較高水平。2021 年已售未結項目均價為 15209 元/㎡（ YoY+7.2%）， 是當期結算均價的 1.18 倍。伴隨高均價項目陸續交付，公司結算利潤率有望企穩回升。
多元業務快速發展，形成盈利新蓄水池
2021 年公司萬物雲、物流業務、租賃住宅和商業業務分別實現營業收入 240.4 億元、31.6 億元、 28.9 億元及 76.2 億元，分別同比增長 32.1%， 68.9%、 13.9%及 20.6%。公司多元化業務行業領先，各板塊在細分子行業中排名靠前。 公司從 2014 年開始地產產業鏈多元化佈局， 已陸續完成從投入期到成熟期的過渡。我們認為，未來三年公司成熟運營的多元化業務佈局，將持續驅動經常性業務收入及利潤貢獻。同時，在 REITs 試點加速推進過程中，持有物業的退出路徑有望不斷拓寬，貢獻業績的額外增長。
三道紅線維持綠檔，融資成本維持低位
公司債務結構持續改善，剔預後資產負債率 68.4%，現金短債比 1.5， 淨負債率 29.7%，維持在綠檔水平。得益於多家評級機構給予公司較高的信用評級，公司全年綜合融資成本僅為 4.11%，維持在較低水平。
穩健的財務水平反應了公司一貫穩健的經營風格。在當前土地集中出讓制度優化的過程中，安全的財務結構有利於公司抓住拿地機會，改善土儲結構。公司提出自今年開始土地投資由分佈式管控轉變為集中管控，並提高了對土地投資的要求，我們認為，這樣的變化之下，公司拿地項目地質量和規模有望持續改善。
投資建議： 我們認為，公司 2021 業績下滑是過往三年土地成本上升，且房地產市場下行的歷史因素在報表中的體現。同時，前期較為審慎的存貨減值準備計提，可以緩釋未來利潤率下行壓力。
由於前期銷售規模的放緩，以及土地價格上漲帶來的利潤率下行壓力，我們下調公司 2022 年到 2023 年的盈利預測。我們預計 2022 年-2024 年，公司實現營業收入 4972億、 5585 億及 6216 億（ 2022 和 2023 年前值為 4859 億及 5584 億），同比增長 10%、12%、 11%，實現歸屬母公司淨利潤 246 億、 266 億及 294 億（ 2022 和 2023 年前值為 480 億及 551 億），分別同比增長 9%、 8%、 11%。目前土拍市場改善，公司具備較強的拿地能力；且公司推出股權回購及高管增持等舉措有利於維護市場信心。當前公司股價對應 2022 年 PE 為 9.9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：調控政策收緊超預期、雙集中出讓規則變更、引用數據滯後或不及時。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，招商證券路暢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達90.9%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利247.68億，根據現價換算的預測PE為10.09。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有27家機構給出評級，買入評級24家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為26.22。證券之星估值分析工具顯示，萬科Ａ（000002）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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