“免税茅”中國中免終於迎來赴港上市的臨門一腳。
據港交所8月9日披露，中國旅遊集團中免股份有限公司通過港交所上市聆訊，中金公司與瑞銀集團為其聯席保薦人。中國中免曾於2021年6月向港交所遞交港股上市申請，後因疫情影響及港股市場波動於2021年12月暫緩計劃。
智通財經APP注意到，中國中免的A股股價自2017年1月低點16.66元（前復權，下同）至2021年2月高點401.28元，期間最高漲幅超過23倍。隨後，中國中免的股價表現逐漸式微，截至2022年8月11日收盤，公司股價已下探至201.19元。鑑於此，中國中免能否借“A+H”光環重振十倍大牛的風采值得商榷。
高舉特許經營金字招牌
招股書顯示，成立於1984年的中國中免，免税業務為公司的核心業務。作為免税行業的領軍企業，公司是中國唯一一家覆蓋全免税銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店，並且擁有全國最多的免税店。據弗若斯特沙利文數據披露，2021年，按銷售收入計算，中國中免佔全球旅遊零售行業市場份額的24.6%，
據智通財經APP瞭解，中國中免成為旅遊零售龍頭的底層邏輯是公司擁有“免税牌照”這張金字招牌。
中國中免在招股書中表示，其顯赫的市場地位很大程度上依賴中國免税行業的歷史及監管格局。截至2021年12月31日，中國中免是中國持有免税經營牌照的九組實體之一、持有免税經營牌照在全國經營免税口岸店的五組實體之一，併為持有經營牌照在中國經營所有種類免税店的唯一集團。
擁有免税資質的中國中免得以“廣積糧、築高牆”，構建了國內免税行業深厚壁壘和廣闊的護城河。
在渠道端，中國中免以免税為核心，發展中國的旅遊零售業務，並擴大全球佈局。公司成為中國唯一一家覆蓋全免税銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店。截至2022年8月5日，中國中免經營193間店鋪，包括在中國28個省、直轄市和自治區的100個城市經營的184間店鋪，以及9家境外免税店，包括7家在香港、澳門和柬埔寨經營及2家郵輪免税店。
智通財經APP注意到，中國中免雖然只擁有五家離島免税店，卻未公司發展提供了廣闊發展空間。
2020年6月1日《海南自由貿易港建設總體方案》提出，要放寬離島免税額度，擴大離島免税種類。憑藉着離島免税新政吸引消費迴流和自貿港建設吸引投資，海南大步向成為亞洲乃至全球的免税消費中心邁進。
目前，中國中免已佔據了海南離島免税銷售的核心渠道，包括海口美蘭國際機場、三亞鳳凰國際機場，海口和三亞的市區核心地段，以及博鰲亞洲論壇會址區域。
2011年，中國中免在三亞開設中國第一家離島店；2014年又在三亞開設中國第一個旅遊零售綜合體——三亞國際免税城。截至2020年全球單體銷售面積最大的旅遊零售綜合體，擁有超過7萬平方米的零售面積，專注免税業務。2021年，三亞國際免税城的收入規模達348.11億元（人民幣，下同），而中國中免同期總收入為676.75億元。2021年，中國中免離島店的收入達到470.58億元，佔比為69.5%。
疫情擾動，短期面臨業績下滑風險
利用好免税這塊特許經營的金字招牌，中國中免通過佔領核心渠道實現網絡效應，公司業績增長曾有過一段非常長的“蜜月期”。
就近來看，2019年至2021年，中國中免營業收入分別為480.12億元、525.97億元以及676.75億元，年複合增長率18.72%。同期淨利潤分別為54.71億元、71.09億元以及124.41億元，年複合增長率達到50.80%。
需要注意的是，中國中免作為消費行業企業，最近三年疫情對公司經營的影響是繞不開的話題。2022年上半年，疫情對中國中免產生的負面影響，已經在業績數字中清晰呈現。今年一季度，中國中免的收入及利潤分別為167.82億元以及29.34億元，分別同比下滑7.45%和14.41%。
據中國中免A股於7月28日發佈的2022年半年度業績快報公告，預計上半年公司實現營收276.51億元，同比下滑22.17%，歸屬上市公司股東的淨利潤為39.38億元，同比下滑26.49%。業績下滑的主要因素為疫情導致客流大幅下降，門店和物流運營出現中斷，公司3-5月份的經營受到了很大沖擊。自5月下旬開始，隨着國內疫情緩解，國內跨省旅遊的恢復，公司門店銷售得到明顯回升。進入6月，公司銷售環比大幅提升，當月營收同比增長13%。
智通財經APP注意到，近期海南疫情再度給中國中免下半年的業績表現蒙上一層陰影。據CDF三亞國際免税城微信公眾號，三亞免税城一期/二期8月5日起臨時閉店，恢復營業時間暫不確定。華泰證券在研報中表示，考慮本輪海南疫情複雜性和不確定性，下調中國中免2022年離島免税店銷售增速及毛利率，調整中免22/23/24EEPS至4.45/7.07/9.60元（前值：4.80/7.15/9.73元），下調股票目標價至247.45元。
智通財經APP瞭解到，中國中免計劃在海南新增的多個免税項目，包括：新海港免税城、鳳凰機場免税店擴建及海棠灣一期二號店。其中，新海港免税城是亞洲最大免税項目，原計劃今年3季度開業。目前，受疫情影響，上述項目能否如期開業尚難確認。
除此之外，中國中免還可能出現因疫情導致部分特許經營協議不再續簽的風險。2020年，中國中免的現有特許經營安排的續簽率為60%（十份中的六份），為2019年至2022年一季度最低水平，公司稱，主要因為疫情導致公司決定不續簽經營若干小型口岸免税店的若干特許經營權。
當前，國內疫情多點散發、多地頻發的局勢，中國中免是否能夠在特許經營協議屆滿時重續現有協議或通過招標過程獲得新特許經營協議，存在不確定性。招股書顯示，截至2022年3月31日，公司特許經營組合中，剩餘壽命不到一年的佔比為24%。
免税“蛋糕”長線生香？
長遠看，中國中免的“免税牌”仍然是一張可以打得響亮的牌。華泰證券認為，參考2022年上半年前幾輪疫情，海南在疫後皆表現出較高的復甦彈性，短期疫情對離島免税銷售影響相對有限，疊加中免供應鏈/運營等內功持續提升，新項目落地接力成長，中長期看仍具備相當的龍頭競爭優勢。
弗若斯特沙利文報告顯示，2017年至2019年，中國的免税品市場展現快速增長，複合年增長率為29.4%。假設中國的新冠疫情傳播於2023年上半年起逐步受控，以及跨境旅遊逐步恢復，中國免税品市場預期將於2026年前進一步攀升至3,329億元，2023年至2026年的複合年增長率為36.0%。
離島免税店市場方面，市場規模由2017年的80億元增至2019年的135億元，複合年增長率為29.7%。2021年，中國離島免税店的銷售額達到452億元，2019年至2021年期間按複合年增長率高達83%。考慮到疫情受控，中國離島免税市場的規模預期將於2023年增加至1,038億元，2019年至2023年的複合年增長率為66.6%。預計市場規模在2026年達到2,432億元，2023年至2026年的複合年增長率為32.8%。
智通財經APP瞭解到，2021年，中國中免在中國旅遊零售市場按銷售收入計的份額達到77.8%。就中國離島旅遊零售渠道而言，公司2021年亦持有90.1%的最高市場份額。
綜上所述，在市場空間、網絡效應、龍頭效應多方光環加持下，中國中免有望繼續分得免税品市場最大的一塊蛋糕。待疫情負面影響逐步消退，市場可期待公司業績復甦推動市值增長，重新帶來“賺錢效應”。