利潤暴跌七成，"顯卡之王"英偉達跌落神壇？

編者按：本文來自微信公眾號價值研究所，創業邦經授權轉載。

作為上一年最賺錢的行業，半導體還是敗給了盛極而衰的永恆定律。

最新財報顯示，英偉達二季度營收增速大幅下滑，淨利潤更是直接暴跌七成，遊戲業務表現慘淡。今年以來英偉達股價累計已下跌超40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。

英偉達遊戲業務收入驟降，和PC市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關係。以PC市場為例，不少機構都預計其頹勢將會延續很長一段時間，二季度全球PC出貨量則錄得14.7%的同比跌幅。

當然，在大環境下滑之餘，英偉達和“等等黨”之間的矛盾，也是造成顯卡庫存高企的重要原因。畢竟無論在中國還是海外，英偉達顯卡產能優先滿足礦商，遊戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。

展望後市，英偉達三季度業績指引依舊悲觀，但分析師卻對其前景相當看好。而數據中心和遊戲這兩大業務的堅挺程度，將決定英偉達未來的命運。

（圖片來自UNsplash）

北京時間8月25日凌晨美股盤後，英偉達2023財年二季度（截止2022年7月31月的三個月）財報如期出爐。即便早在8月8日就發佈業績預警給投資者打了一支預防針，最終公佈的數據還是令人倒吸一口涼氣：營收增速創下近年來新低，利潤端各項數據全線下挫，主營遊戲業務也是盡顯頹勢……

從行情來看，財報公佈後英偉達盤後起伏並不算大。財報公佈後，英偉達股價盤後最高跌逾4%，截止發稿時跌幅已縮窄至不足1%。由此可見，英偉達的預防針發揮了作用，資本市場對其二季度糟糕成績單早有預期。

但別忘了，今年以來英偉達股價累計已下跌超40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。細看財報數據，我們認為英偉達遇到的麻煩可能比我們想象中要多。

先看營收。數據顯示，英偉達二季度收入為67億美元，同比小幅增長3%，環比則錄得19%的跌幅，且遠遠低於今年5月份給出的81億美元季度營收指引和45%增速預期。

單從增速的角度看，無論環比今年一季度還是同比去年二季度，英偉達退步都是驚人的。數據顯示，今年Q1英偉達營收達到82.88億美元，同比大幅增長46.41%；去年二季度65.07億美元的總營收雖然略低於今年同期，但同比增速是驚人的68.31%。

其次看利潤。如果説勉強維持同比增長的營收還能充當遮羞布的話，那淨利、毛利的集體下挫，就完全無法令人滿意了。

根據二季度財報，英偉達淨利潤錄得6.56億美元，不足預期中23.82億美元的30%，且較去年同期的23.74億美元暴跌72%；Non-GAAP淨利潤也僅為12.92億美元，同比下跌51%。

利潤端最糟糕的數據，還要數毛利潤。數據顯示，英偉達毛利潤從一季度的54.31億美元斷崖式下滑至如今的29.15億美元，毛利率則僅錄得43.5%，較今年一季度的65.5%和去年二季度的64.8%都下滑超過20個百分點。要知道，這也是自2018年以來，英偉達的單季毛利率首次跌破50%。

毛利潤和毛利率的暴跌，指向同一個問題——產品積壓和庫存上升，經銷商不得不大幅削減訂單。財報顯示，英偉達二季度庫存總額為38.9億美元，庫存採購總額和長期供應義務為92.2億美元，前者較去年同期上升45.76%，後者更是直接翻倍。

自2020財年開始，得益於顯卡價格的大幅躍升，英偉達毛利率不僅完勝英特爾、AMD等直接競爭對手，還一度壓過蘋果，成為全球最賺錢的科技企業。但這一股延續數年的顯卡熱，眼看就要到頭了。

這也就引出了下一個要探討的數據——營收結構。

英偉達如今的營收主要來自四個業務，分別為遊戲、數據中心、專業可視化和汽車，前兩項業務貢獻接近90%的營收，是支撐英偉達業績增長的“雙核”。

但正如前文所説，在二季度遊戲這條大腿是瘸得更嚴重了。數據顯示，二季度英偉達數據中心業務收入38.1億美元，同比增長61%，延續此前的強勢表現；遊戲業務收入卻僅為20.4億美元，同比大跌33%。

在價值研究所看來，英偉達遊戲業務收入驟降，和PC市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關係。年內暴跌的股價和二季度大幅下滑的利潤也告訴我們一個事實——數據中心無法單腿支撐英偉達這個巨人，遊戲業務的戰略地位依舊非常重要。

然而，在遊戲、PC、加密貨幣等關聯市場都大幅下滑的背景下，英偉達遊戲業務想重拾昔日榮光，並不容易。

在財報電話會上，英偉達為自己的三季度業績指引定下了悲觀基調。高層們預計，該公司三季度總營收約為59億美元，環比、同比分別下跌11.94%和20.34%。業績下滑的矛頭，還是指向遊戲業務——也就是英偉達最核心的GPU顯卡身上。

眾所周知，英偉達遊戲業務的收入主要來自遊戲顯卡和礦機所需的高算力顯卡。但禍不單行，PC和加密貨幣市場如今都處於下行軌道，這對英偉達顯卡銷售造成了很大壓力。

以PC為例，根據IDC的數據，二季度全球PC出貨量同比下滑14.7%至7130萬台。更糟糕的是，不少機構都預計，PC市場的頹勢將會延續很長一段時間。

Gartner的報告就顯示，2022年全年，全球PC出貨量將出現9.5%的同比下跌，市佔率排名前五的聯想、惠普、戴爾、宏碁和蘋果出貨量都出現下滑。該報告預測，在2021年達到出貨量巔峯之後，疫情帶來的需求紅利已經消耗殆盡，留給PC市場的將是一段漫長的蟄伏期。

英偉達GPU的另一個重要買家——加密貨幣礦工，最近的日子同樣不好過。據媒體報道，華碩的CEO沈振來在今年5月份曾公開表示，包括以太坊等加密貨幣的礦機工作量都在下降，挖礦業對高端GPU的需求在未來肯定會減少。而前期開足馬力擴產，則給相應的廠商造成了嚴重庫存壓力。

在看到這一系列悲觀預期之後，英偉達也通過實際行動儘可能減少自己損失。

7月初，外媒爆料英偉達已告知台積電，將會在今年下半年削減下一代GeForce RTX 40系列GPU產品的5nm晶圓訂單。無獨有偶，英偉達的老冤家AMD也在同一時間被爆削減2萬片6nm GPU晶圓訂單。兩大巨頭聞風而動，GPU顯卡供過於求、庫存高企的現狀完全顯露人前。

值得一提的是，由於三星承接的RTX 30系列GPU晶圓代工業務良品率不及預期，英偉達不得不將先進製程代工訂單大量轉移給台積電。而考慮到台積電5nm先進製程芯片的有限產能，英偉達可是提前給這份合同支付了高達數十億美元的資金。

若主動削減訂單一事屬實，會不會給英偉達在資金上造成更多損失，又會否對英偉達和台積電的合作造成裂痕，我們現狀都還不得而知。

在很多人看來，GPU顯卡需求下滑主要受市場大環境影響，英偉達、AMD等廠商其實也無能為力。但價值研究所認為，之所以造成庫存高企、產品積壓的局面，英偉達們也要負上一定責任——比如沒有處理好遊戲玩家和挖礦商的需求矛盾。

無論在中國還是海外，英偉達顯卡產能優先滿足礦商，遊戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。

在去年5月份，遊戲玩家的不滿到達巔峯。根據3DCenter的統計，英偉達歐洲地區出售的RTX系列顯卡平均溢價高達304%，在短短一個月之內就上升了超過60個百分點。

將目光放回國內，情況也沒好到哪兒去。科技媒體雷科技曾報道稱，根據英偉達供應鏈企業的消息，去年7-8月份有大批顯卡芯片出貨，考慮到中國在PC DIY市場的地位和需求，必然能分到不少的配額。

但實際上，這批鎖算力芯片的主要供應區域並不包括中國。同一時期，RTX 3060Ti的價格再次逼近5000元，RTX 3060的價格也是回漲到了3600元左右，溢價相當嚴重。

時間來到今年5月份，美國SEC向英偉達開出了一份550萬美元的罰單，原因是英偉達沒有正確披露2017年加密貨幣挖礦潮對其遊戲顯卡業務的影響程度。

這張罰單，可以説在某種程度上揭穿了黃仁勳的“謊言”——在此之前，黃仁勳多次強調英偉達顯卡會優先保證遊戲玩家需求。但實際上，SEC的判罰決定中清楚列明，英偉達業績的增長是由加密貨幣挖礦潮推動的，其主要買家也是挖礦商而非遊戲玩家。

換句話説，這幾年英偉達其實在優先保證加密貨幣機構挖礦的顯卡需求。

英偉達在權衡遊戲玩家和挖礦業需求時頗有爭議的操作，直接導致“等等黨”的迅速壯大，廠商和買家之間的矛盾和博弈也被公開化。如今挖礦需求下降、顯卡不再供不應求了，遊戲玩家卻不急着買了——翻看各大社交平台都能發現，還在等英偉達顯卡降價的遊戲玩家比比皆是。

不過客觀地説，即便遭遇玩家的“反戈一擊”，我們也很難斷定英偉達當初的戰略是對是錯。畢竟在加密貨幣大紅大紫的年代，全民挖礦潮的確帶來了難以複製的顯卡需求紅利。

只能説，每一個選擇都要付出代價。而英偉達現在要做的，就是正視GPU顯卡供過於求的事實，調整自己的下一階段的策略。

即便二季度財報問題多多，大部分分析師還是對英偉達的前景充滿信心。FactSet統計的44個分析師中，有34人為英偉達開出買入評級，35位分析師認為其股價能跑贏大盤，平均目標價位則為227.12美元，較英偉達當前股價還有接近30%的溢價空間。

在價值研究所看來，資本市場的良好預期，一是考慮到市場出現超跌跡象，二是出於對英偉達市場份額和兩項主營業務前景的信任。而英偉達現在首先要做的，就是繼續發揮自己的優勢——無論遊戲還是數據中心業務，都離不開GPU的支持，其核心競爭力也仍是算力這兩個字。

從各項數據看，英偉達在GPU市場的地位，依舊十分穩固。

根據市場調研機構JPR的報告，截止去年四季度，全球GPU顯卡市場仍保持英偉達、AMD和英特爾三分天下的格局，三巨頭的份額也幾無變化。其中，英特爾以62%的市佔率穩居榜首，AMD和英偉達的市場份額同為19%，前同比變化均不超過1個百分點。

在需求下滑的情況下，英偉達遊戲業務想擴張當然很難。但守住現在的江山，還是具有重要意義。

在今年3月份舉行的英偉達GTC春季圖形技術大會上，黃仁勳親自登場向外界推介了超高性能的H100 GPU，台積電代工的4nm先進製程芯片，集成1800億個晶體管的頂級配置和比上一代A100 GPU快了將近三倍的浮點算力，被不少媒體喻為英偉達的“核武器”。

至於數據中心業務，情況就比更加簡單了：市場需求仍在增長，只要保持技術上的優勢就不愁生意。

信通院統計的數據顯示，2021年全球數據中心市場規模為679億美元，同比增長9.89%，預計將在今年達到746億美元。在美國、中國和歐洲等市場，數據中心需求正呈爆發之勢，企業支出也是逐漸遞增。

毫無疑問，算力是英偉達安身立命的根本，即便數據中心早已超越遊戲成為英偉達頭號營收支柱，其算力還是建立了在高性能服務器Tesla V100 GPU的基礎上的。而英偉達數據中心的算力提升方向，在於顛覆——即拋棄傳統的CPU為核心的處理模式，啓用面向數據中心的基礎架構處理器DPU。

在算力上的不斷向前推進，或許能給英偉達迎接各路強敵挑戰提供底氣。畢竟英特爾和AMD，同樣死死盯住數據中心這塊戰場。

今年8月份，英特爾推出了數據中心GPU Flex系列，將向客户提供媒體處理、傳輸以及安卓雲遊戲數據服務。在今年稍早時候舉行的英特爾“On產業創新峯會”上，同樣應用於英特爾數據中心業務的Arctic Sound-M也首發亮相。

和英偉達一樣，英特爾所有新產品，都是圍繞着提升算力這個主題打轉。這幾個半導體巨頭的算力內卷，或許將會讓整個數據中心行業提速前進。

來到第三季度，英偉達在和“等等黨”的較量中依然處於下風。

瑞銀在8月份發佈的最新研報指出，今年4-7月期間，美國市場的RTX 30和RX 6000系列顯卡價格都有明顯下滑，A卡和N卡的平均跌幅都超過20%。此外還有消息指出，由於9月份以太坊將實現升級並轉向POS權益，可能會徹底終結GPU挖礦時代，顯卡價格屆時可能會再出現一波暴跌。

不過換個角度想，英偉達一再發出悲觀的業績指引、主動降低外界期待，其實也是為自己預留衝刺空間。自疫情爆發以來，半導體行業經歷了無比輝煌的三年，週期論失效、市盈率暴漲，英偉達也好，AMD、英特爾等競爭對手也罷，都早已賺得盆滿缽滿。

但疫情的紅利不可能一直持續下去，苦日子總歸是要來的。半導體行業每一次穿破週期，靠的都是技術。這一次，但願英偉達們也可以延續這個傳統。

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