水滴值不值

編者按：本文來自微信公眾號“財經故事薈”（ID:cjgshui），作者：陳紀英，排版：萬天南，36氪經授權發佈。

祝福和爭議接踵而至。

4月17日，水滴公司（以下簡稱水滴）向美國SEC遞交招股書，計劃在紐交所上市，股票代碼“WDH”，承銷商包括高盛、大摩、美銀美林以及農銀、招商證券、中信等中資券商。

不到五歲的水滴，有望成為第一家登陸紐交所的中概股保險科技平台。

爭議也隨之而來——招股書顯示，水滴雖然營收一路大漲，過去三年營收額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，但淨虧損同樣也在上行，分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，以此測算，三年間累計虧損額達到了12億元左右。

如同先例拼多多、B站、快手一樣，虧損引發了爭議，頂着虧損壓力，“燒錢”換增長，水滴到底值不值？盈虧平衡臨界點到底何時到來？

一切疑問，最終還要回到水滴招股書、行業基本面來尋找答案。

招股書顯示，最近三年，水滴業績一直處於高增長通道。

2019年營收達人民幣15.11億元，與2018年的人民幣2.381億元相比增長534.6%；2020年營收達到人民幣30.279億元，進一步同比增長100.4%。

在其收入構成中，保險業務的佣金收入佔了絕對大頭。2020年，該收入為26.95億元，佔比89.1%，技術服務收入1.94億元，佔比6.4%，管理費收入1.10億元，佔比3.4%，其他收入2867萬元，佔比0.9%。

水滴業務分成了涇渭分明的兩塊：

其中水滴籌是國內個人網絡求助開創者，是一個為患者提供的免費大病籌款的工具。截至2020年12月31日，超過3.4億人通過“水滴公司”平台向170餘萬名病人捐贈了總計超過人民幣370億元的錢款。雖然從2020年的籌款規模來看，水滴籌在國內眾多大病籌款平台中排名第一，但其本身並不產生收入，更多提供用户引流和保險教育的作用。

而大頭水滴保，則是水滴公司的主營業務，上線3年期間營收也得到“指數級增長”。

水滴招股書顯示，截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年12月31日，累計付費保險消費者分別約為170萬人、880萬人和1920萬人。截至2020年12月31日的累計付費保單數量達到3070萬份。

與此對應，在2018年、2019年和2020年，通過“水滴保”平台產生的首年度保費分別為人民幣9.73億元、人民幣66.68億元和人民幣144.26億元。

高增長之下，爭議也隨之而來——水滴業務過去三年虧損額一路上漲，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的淨虧損分別為人民幣2.092億元、人民幣3.215億元和人民幣6.639億元人民幣（約合1.017億美元）。

翻看水滴招股書可以發現，其主要支出項為銷售和營銷費用。

2018年至2020年，水滴銷售和營銷費用分別為1.85億元，10.56億元和21.31億元，包括獲客和品牌營銷，從事銷售和營銷的員工薪酬及相關費用，設備的租賃和折舊費，向用户提供的免費贈險、就醫綠色通道、免費體檢等附加服務的費用。

建立在虧損之上的“高增長”到底能否持續？三年虧損12億的水滴到底值不值？水滴招股書公佈後，這些問題成為關注焦點。

其實，類似水滴用營銷手段佔領市場的做法並不罕見。

2018年，拼多多頂着鉅額虧損上市，關於其“流血上市”的批評不絕於耳，上市當年，拼多多甚至以102.17億元的淨虧損額位列中國互聯網上市公司虧損榜榜首，如今拼多多市值已經超過千億美元。

而亞馬遜上市之後連續虧損20年，也讓股神巴菲特與其擦肩而過，後來巴菲特對此後悔不已，他反省自己因為亞馬遜的虧損而矇蔽了雙眼，“錯過了原本是唾手可得的好機會”。

事實上，貝索斯也曾在內部信中表示，擴大規模，快速佔領市場和用户心智，才能最大化降低邊際成本，更快的走向規模經濟並取得盈利。

回到水滴，其虧損之下的高增長到底能否持續？

互聯網公司虧損上市，在美股市場幾乎是常態，一項2019年初的統計顯示，182家在美上市的中概股公司中，高達81%的企業都是虧損狀態下上市，諸如愛奇藝、B站、拼多多、蔚來汽車等等。

對於美國資本市場為何願意為虧損埋單，創業研究公司PitchBook的新興技術首席分析師保羅·康德拉表示：“不盈利首次公開募股增多反映了公開和私人市場普遍偏好增長能力而不是盈利能力。”

而且，大部分情況下，公司沒有報告利潤並不意味着它無法盈利，“很多公司，如果削減研發和招聘開支，就可能會盈利。但風險投資和公共市場投資者也會説，’我們想要增長，不想專注於短期利潤。

當然，上述182家虧損上市的公司中，既有拼多多等價值凸顯的潛力股，也有不少撲街的泡沫股，比如蛋殼、瑞幸等等。

如何考量虧損與燒錢，增長與風險的微妙關係？水滴的虧損到底是盲目燒錢，還是增長代價？

第一，要看虧損是不是可控。

過去三年，水滴公司的淨虧損額雖然不斷增高，但是虧損率持續下降。調整後税息折舊及攤銷前（EBITDA）虧損分別為1.4億元、1.59億元及2.47億元，三年虧損率分別為58.93%、10.52%、8.17%。

再從水滴的成本構成來看，佔據大頭的銷售和營銷費用雖然在一路增長，但其實依然處於可控水平，2019年和2020年，水滴的銷售和營銷費用佔公司總營收的比例都控制在了70%左右（69.92%、70.36%）。

而一個值得關注的信息則是，盈利於水滴可能是取捨而非能力。其招股書顯示，2019年的第二、第三季度，2020年的第二季度，水滴的經營利潤已經轉正。但隨後水滴又進一步加大了銷售及營銷費用的投入，這表明水滴並非沒有能力實現盈利，而是為了在激烈的競爭中保持領先地位，持續擴大業務規模，把錢撒在了線上獲客和品牌推廣上。

其二，雖然銷售營銷費用整體大漲，但水滴單個獲客成本依然低於行業水平，依然佔據成本窪地和效率高地。

招股書顯示，水滴公司在2018-2020年用於獲客和品牌推廣的營銷費用分別是8629.90萬元、7.93億元、17.43億元，截至2018年底、2019年底和2020年底，水滴保的付費保險用户數分別為170萬、880萬、1920萬。

不妨簡單測算下獲客成本，按照2019年和2020年新增710萬、1040萬付費用户來算，水滴保的單個付費用户的獲客成本是111.75元、167.60元。

曾有行業媒體報道，互聯網保險的單個保險用户的獲客成本在300-400元之間，傳統保險公司的獲客成本更是高達數千元左右，由此可見，水滴保的線上獲客成本是相對較低廉，處於行業窪地。

以上營銷和銷售費用不僅在短期內轉化了千萬付費用户，還轉化了不少未來有望貢獻營收和利潤的潛在用户——除了付費用户之外，水滴保在2019年和2020年還新增了1400萬和5120萬的贈險用户。

其三，營銷換取的用户質量，也有上行趨勢。

在保險業務中，長期險用户持續付費、整體保費額度更高，能夠帶來穩定現金流，是互聯網保險行業未來發展的趨勢。

水滴招股書顯示，水滴保的長期險業務過去三年大幅增長，長期險佣金收入從2018年的151萬元增至2019年的1.73億元，到2020年增至6.5億元，佔公司營收的比例從0.6%提升到21.5%。

與此同時，水滴保的單個用户首年保費從2018年的590.1元提高到2020年的1143.2元，單張保單的首年保費從2018年的442.6元提高到2020年的819.1元。

不僅如此，水滴的用户轉化率和留存率也在提升。

2018年，水滴保的首年保費，85.1%通過水滴籌和水滴互助的流量轉化，13%來自於自然流量和老用户復購，1.9%來自第三方流量渠道。到了2020年，通過水滴籌和水滴互助的流量轉化佔比下降到了16.6%，44.9%來自第三方流量渠道，自然流量和老用户復購的佔比已經升至38.5%，如果佔比持續提升，水滴對於第三方的流量依賴將會逐漸下行，銷售和營銷費用有望下降。

當然，儘管水滴的虧損目前來看，尚且處於可控水平，但並不意味着其高枕無憂，未來，能否持續降本增效，依然是其接下來數年必須面臨的考驗。

五年持續虧損之後，未來水滴扭虧為盈，淨利潤、現金流為正的臨界點到底何時能夠到來？我們認為，取決於以下幾個關鍵因素。

第一，考驗水滴能否保持獲客水平持續低於行業，只要水滴的引流獲客能力始終位於行業水平之上，就會有越來越多的保險公司付費來水滴獲客。

招股書中顯示，目前有62家保險公司與水滴進行合作，水滴營收結構越發多元化。同時，傳統保險巨頭對於水滴的合作也更為密切。中國太平以24.9%的收入佔比為水滴保第一大的合作伙伴，弘康人壽收入佔比11.1%。

其二，未來數年，互聯網保險依然處於高增長通道，保險行業的線上獲客佔比將會不斷提升，支撐水滴的保險業務收入上行。

目前，水滴所在的線上壽險和健康險市場未來仍有很大發展空間。艾瑞報告顯示，2015年到2019年，中國壽險和健康險市場從1.6萬億元增長到3.1萬億元，2024年預計將增至6.1萬億元。其中，線上壽險和健康險在2024年預計達到5920億元，較2019的1860億元，年均複合增長率為26.1%。

而中國保險行業協會發布《2020年互聯網人身保險市場運行情況分析報告》也顯示，2020年，互聯網保險處於高增長態勢。其中，費用報銷型醫療保險累計實現規模保費229.2億元，同比增長58.3%，佔互聯網健康保險總規模保費的61.1%；重大疾病保險實現規模保費87.5億元，同比增長60.6%，佔比為23.3%。另外，護理保險和防癌保險增長幅度較大，較去年同比分別增長257.9%和138.9%。

因此，整體而言，對於水滴，規模增長比短期盈利更為重要。無論是互聯網背景的保險機構，還是傳統的保險公司、保險經紀或代理機構，都在線上壽險和健康險市場跑馬圈地。如果水滴選擇儘快實現盈利，減少投入，從長遠來看得不償失。

其三，水滴一肩兩挑，開始切入到“健康服務“這一比保險保障前景更宏大的板塊，未來單個用户的價值變現潛力將會放大，推動單個用户營收貢獻和整體營收上漲。

不妨類比下水滴視為標杆的聯合健康公司，後者在2020年的世界500強榜單上排名第15位。

聯合健康業務目前分為兩大塊，一塊是健康保險業務體系（類比水滴保）的收入，一塊是健康服務體系（類比水滴剛剛孵化的”好藥付“，大病研究中心等）。儘管目前，前者依然貢獻了其營收和利潤的大頭，但後發的健康服務業務，營收和利潤佔比，以及營收增速均高於前者，2019年，健康服務體系的營收貢獻佔比已經高達37%，同比增長11.5%，高於保險板塊的5.6%。

未來，水滴有機會複製健康服務的增長路徑——值得一提的是，水滴的股票代碼“WDH”中的H，應該就是指向健康（health）業務。

當然水滴如今面臨的爭議與質疑，未來依然要靠增長和盈利去消除，拼多多、B站、亞馬遜等遭遇的額質疑和壓力，水滴同樣不可避免。

比如拼多多，上市當年，淨虧損額一度達到百億之巨，但到了2019年，其淨虧損額和虧損率就同步收窄，淨虧損降至69.68億，而到了2020年，拼多多的日活躍用户數一度超過淘寶，股價也自上市以來，一度上漲了近十倍左右。

不過，儘管有拼多多珠玉在前，但水滴的故事還要自己講，壓力還要自己扛，接下來，三到五年，對於水滴的質疑和爭議，大概率不會煙消雲散——除非等到其真正實現了穩健的盈利之後。