國君策略：震盪下沿反彈在即 聚焦中盤藍籌

　　本報告導讀

　　維持3450-3700點震盪格局判斷，臨近下沿，反彈在即。當前市場估值矛盾並非在於總量，而在於結構。震盪之下，積極調結構，關注抱團外的好公司，聚焦中盤藍籌。

　　摘要

　　維持震盪3450-3700，臨近下沿反彈在即。近兩週以來由於海外通脹預期的上升以及投資者對貼現率的擔憂，A股市場尤其是前期抱團股出現迅速且猛烈的調整。當下市場核心焦點在於貼現率預期上升與部分高估值股票之間的矛盾，但從整體A股來看估值並不貴，上證指數PE分位數43%，Wind全A為58%，中證500為26%，遠低於滬深300的74%與創業板指的84%。因此當前的問題其實更多的是結構性矛盾，而非總量問題。在中小盤結構當中，週期公司數量與市值佔比均相對更高，隨着經濟復甦的縱深與景氣的擴散，更多的抱團外的行業、公司有望進入盈利和估值的改善。另一方面，利率的上升一部分反映的是經濟增長的加快，其次是通脹預期的上行，在短期劇烈的通脹預期波動後，我們認為未來通脹預期的斜率有望收斂，恐慌情緒也有望逐步緩和。維持3450-3700震盪判斷，臨近下沿，樂觀一些。

　　“十四五”開局，6%增速目標旨在穩定中期目標，而非主動壓降。投資者普遍認為兩會政府工作報告對於2021年6%的增長目標低於預期的7%-8%的水平，但財政赤字率隱含的名義GDP增速在10%左右，扣除通脹影響基本在預期區間內。我們認為“6%以上”這樣一個目標增速更有利於穩定各類主體的預期，特殊時期導致的基數問題而引起的目標值的大幅跳躍不利於平衡中期增長目標的規劃，而非“壓降增速”。此外，兩會政府工作報告的內容更多的聚焦於擴內需、改善民生與優化經濟結構上，比如提高小規模納税人增值税起點、將製造業企業研發費用加計扣除比例提高100%等，均着眼中期增長動能。

　　震盪調結構，接受不完美，聚焦中盤藍籌。定價邏輯正在發生變化：1)滬深300高估值隱含的股票長期回報已降至近十年低位，貼現率預期的上行使得原有抱團結構顯得昂貴，成長與價值風格將開始再平衡。2)美國相對中國實際利率的差已經開始扭轉，將推動弱美元週期結束，美債+美元上升，外資新興配置的不穩定性也在上升。3)A股的盈利結構開始下沉，盈利增速與市值結構之間不再呈現同向線性關係，Q4中盤公司盈利改善開始加速。我們認為，前期抱團已經瓦解，震盪調結構，但並非指向沒有業績、講故事的小妖票，也非尋找純粹低估值的方向。我們認為投資者未來需要接受一定程度的“不完美”，突出邊際，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，並具有競爭優勢，我們稱之為中盤藍籌，如細分賽道白馬以及龍二、龍三等。

　　盈利景氣是核心，緊握結構的抓手。1)高景氣延續的全球原材料週期：石化(中海油服)/基化(萬華化學)；2)外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械(紐威股份/博實股份)；3)兩會碳達峯、碳中和部署主題：新能源(寧德時代、億緯鋰能)；4)科技調整後機會：電子(立訊精密)4)受益於經濟修復與利率上升的金融：銀行(江蘇銀行)/保險(中國太保)。此外，看好南下港股，推薦稀缺性、盈利修復(石化/煤炭)兩主線。

　　維持震盪3450-3700點，臨近下沿反彈在即

　　維持3450-3700點震盪格局，臨近下沿樂觀一點。近兩週以來由於海外通脹預期的上升以及投資者對貼現率的擔憂，A股市場尤其是前期抱團股出現迅速且猛烈的調整。當下的核心焦點在於貼現率預期的上升與部分高估值股票之間的矛盾，但從整體A股來看估值並不貴，自從2000起計算，當前上證指數PE分位數43%，Wind全A為58%，中證500為26%，遠低於滬深300的74%與創業板指的84%。因此當前的問題其實更多的是結構性矛盾，而非總量問題。在中小盤結構當中，週期公司數量與市值佔比均相對更高，隨着經濟復甦的縱深與景氣的擴散，更多的抱團外的行業、公司有望進入盈利和估值的改善。另一方面，利率的上升一部分反映的是經濟增長的加快，其次是通脹預期的上行，在短期劇烈的通脹預期波動後，我們認為未來通脹預期的斜率有望收斂，恐慌情緒也有望逐步緩和，投資者的視角還會回到基本面的改善上來。維持3450-3700震盪判斷，臨近下沿，樂觀一些。

　　“十四五”開局，6%增速目標旨在穩定中期目標，而非主動壓降

　　“十四五”開局，6%增速目標旨在穩定中期目標，而非主動壓降。投資者普遍認為兩會政府工作報告對於2021年6%的增長目標低於預期的7%-8%的水平，但財政赤字率隱含的名義GDP增速在10%左右，扣除通脹影響基本在預期區間內。我們認為“6%以上”這樣一個目標增速更有利於穩定各類主體的預期，特殊時期導致的基數問題而引起的目標值的大幅跳躍不利於平衡中期增長目標的規劃，而非“壓降增速”，並且就業目標也會制約主動壓降增速的能力。此外，兩會政府工作報告的內容更多的聚焦於擴內需、改善民生與優化經濟結構上，比如提高小規模納税人增值税起點、將製造業企業研發費用加計扣除比例提高100%等，可以看出作為“十四五”的開局之年，政策着力點大多在於中期增長動能。

　　震盪調結構，接受不完美，聚焦中盤藍籌

　　震盪調結構，接受不完美，聚焦中盤藍籌。定價邏輯正在發生變化：1)滬深300高估值隱含的股票長期回報已降至近十年低位，貼現率預期的上行使得原有抱團結構顯得昂貴，完美邏輯出現裂痕，成長與價值風格將開始再平衡。2)美國相對中國實際利率的差已經開始扭轉，將推動弱美元週期結束，美債+美元上升，外資新興配置的不穩定性也在上升。3)A股的盈利結構開始下沉，盈利增速與市值結構之間不再呈現同向線性關係，Q4中盤公司盈利改善開始加速。我們認為，前期抱團已經瓦解，震盪積極調結構，但並非指向沒有業績、講故事的小妖票，也不是去尋找純粹低估值的方向。我們認為投資者未來需要接受一定程度的“不完美”，突出邊際，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，並具有競爭優勢，我們稱之為中盤藍籌，如細分賽道白馬以及龍二、龍三等。

　　盈利景氣是核心，緊握結構的抓手

　　盈利景氣是核心，緊握結構的抓手。1)高景氣延續的全球原材料週期：石化(中海油服)/基化(萬華化學)；2)居民與企業部門同步復甦下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械(紐威股份/博實股份)；3)兩會碳達峯、碳中和部署主題：新能源(寧德時代、億緯鋰能)；4)預期充分調整、迴歸基本面增長及再通脹交易的“量”上由外需驅動的科技：電子(立訊精密)；5)受益於經濟復甦及利率上升的銀行(江蘇銀行)/保險(中國太保)。此外，周內港股史上第一次上調印花税率打亂南下節奏，但綜合考慮港股市場在新興與特色產業、壟斷性產業的標的優勢及疫情緩和帶來的全球經濟復甦，我們持續推薦稀缺性(在線教育/投資及醫藥消費/5G/汽車消費)、盈利修復(石化/煤炭)兩條主線。

　　五維數據全景圖

（文章來源：陳顯順策略研究）