騰訊又遭減持，三年前大回撤噩夢不會重演
投資者將很難想象，在基本面不存在重大變故的情況下，騰訊的估值水平會調整至大幅低於同業的位置。
文｜阿藍
Prosus NV減持2% 騰訊控股（0700.HK）股份的消息引發了對後者股價的擔憂。美東時間週三（4月7日），騰訊ADR下跌7.54%。4月8日，騰訊港股迎來1486.82億港元的日內成交額，創下歷史新高，但股價至收盤時卻僅下跌了1.51%。
2018年時，Prosus亦曾減持相同比例的騰訊股票。與當時的表態相似，Prosus再次承諾至少未來三年內不再出售任何騰訊股票。正常而言，附帶期限的不減持承諾代表了大股東相當水平的信心。然而，似曾相識的場景帶來了某種“輪迴感”，令市場不禁開始想象騰訊股價大幅回撤的可能。三年前，騰訊同樣面臨監管風險，版號發放暫停與青少年防沉迷等問題使其遊戲業務經歷重創。那一次，騰訊股價自高位累計下跌了接近50%。
但這種今昔對比很可能止於聯想。一方面，市場此前先行消化了相當部分的政策利空因素；受反壟斷和金融科技監管收緊的影響，騰訊股價已較今年2月的最高點下跌了接近20%。另一方面，人們尚未看到此次的跌幅具體如何，已有較多市場聲音開始展望其股價的反彈。
在基本面維度，今天的騰訊並非2018年的騰訊。受益於奪目的遊戲和支付業務，2020年是這家巨頭的盈利新高峯。財報顯示，2020年全年，騰訊實現營收4820.64億元，同比增長28%；實現歸母淨利潤1598.47億元，同比增長71%，非國際會計準則下歸屬於公司股東淨利潤1227.42億元，同比增長30%。有市場分析人士指出，此次減持的動機的確主要來自Prosus內部，而不是基於對監管因素或騰訊經營情況的擔憂。
三年前的回撤很難重現
2018年3月，Prosus減持2%的騰訊股份，持股比例從33.2%降至了31.2%。隨後大約八個月時間裏，騰訊股價自472港元跌至250港元，回撤幅度接近50%。然而，不應忽視的是2018年的宏觀環境與市場總體氛圍，舉例而言，在大致相同的週期內，網易的股價也從65美元附近下跌至約37美元。
2018年遭減持時，騰訊的市盈率（TTM）接近45倍，恰好處在估值高位；當時的騰訊，主營業務版圖與組織架構尚未革新，龐大的投資項目尚未迎來收穫期，因此，遊戲行業監管帶來的不確定性之於騰訊整體是舉足輕重的。
騰訊控股PE-Band（來源：Wind）
截至2021年4月8日，騰訊的市盈率（TTM）約為31倍。如果做非常悲觀的試算，假設其估值水平可以進一步下降至20倍市盈率附近，則其對應股價將接近400港元，也就是説，較目前價格下跌30%。顯而易見，即使這個奇怪的假設成立，較2018年的跌幅也還相距甚遠。問題是，市場找不到支持類似假設的證據。
據Wind數據，目前，港股同業可比公司的市盈率（TTM）中位值約為35倍。A股同業的市盈率（TTM）中位值約為42倍。美股同業可比公司的市盈率（TTM）中位值約為37倍。截至4月8日，谷歌的市盈率（TTM）約為37倍，Facebook約為31倍，網易約為39倍。
短期而言，受交易層面與港股流動性水平的影響，該公司股價將承受壓力是確定無疑的。但投資者將很難想象，在基本面不存在重大變故的情況下，騰訊的估值水平會調整至大幅低於同業的位置。
騰訊仍在增長
2020年第四季度，騰訊實現營收1337億元，同比增長26%，實現歸母淨利潤593億元，同比增長175%，Non-GAAP歸母淨利潤332億元，同比增長30%。各分部業務，增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務的收入分別同比增長28%、22%、29%。
目前，業界普遍期待微信視頻號能夠為小程序交易賦能，進一步釋放廣告和電商變現潛力。視燈研究院1月發佈的《2020年視燈視頻號發展白皮書》顯示，截至2020年底，微信視頻號的DAU達到2.8億，已超越快手。在強勢的流量加持下，視頻號總數超過3000萬。用户日均使用時長達到19分鐘，對標抖音和快手，還有明顯的差距和成長空間。
遊戲業務方面，騰訊的龍頭位置穩固。核心遊戲《王者榮耀》、《和平精英》、《PUBGMobile》等仍然保持着速度可觀的增長態勢。2020年四季度，新產品《天涯明月刀》成為了iOS平台上中國最暢銷的MMORPG遊戲；同期，騰訊的海外遊戲收入同比增長43%，佔整體遊戲收入比重提升至25%。2021年，《地下城與勇士》手遊和《英雄聯盟》手遊將是勝率較高的潛在爆款。
近期，另一個引發關注的消息是騰訊視頻宣佈漲價，新的會員價格體系漲幅在30%以上。這吻合了一部分對於騰訊增長乏力的市場擔憂。
有兩方面的因素有可能造成騰訊營收和利潤的環比增速放緩，第一，是疫情紅利的逐漸消退。第二，是較高的業績基數，使得此前的增速無法延續。但總體而言，騰訊的優勢核心業務仍在增長。與此同時，在減持消息出現之前，市場對於金融科技監管的擔憂其實已經有所緩解。
監管擔憂暫趨於緩解
對於金融科技業務，騰訊管理層在財報中有着力表態。其強調，該公司金融科技業務將優先考慮風險管理，而不是尋求規模擴張。其戰略重點，將是積極配合監管機構，與行業夥伴合作推出合規及普惠的產品；例如，騰訊的小貸業務通過被投企業微眾銀行開展，後者始終在銀保監會的監督下開展業務。
截至目前，市場對於騰訊金融科技業務受監管影響的恐慌已經逐步趨於緩和。這與騰訊一貫相對剋制、而非激進的經營風格有關。
同時，投資者紛紛降低了原本對於這部分業務的高預期，市場由此先行消化了相當部分的政策利空因素；較今年2月的最高點，騰訊股價迄今已下跌了接近20%。有分析人士指出，監管收緊將更多為騰訊帶來中長期影響，而非短期的直接打擊。
惠譽在4月5日剛剛發佈了一篇題為《騰訊核心競爭力緩解金融科技監管風險》的無評級意見（Non-Rating Action Commentary）。意見認為，中國的金融科技監管環境將持續演變，以求應對行業的高速發展。相關監管風險將因此持續存在。但騰訊對風險控制的重視，及其與傳統金融機構的合作將有助於降低風險。在向着更嚴格的監管環境過渡的途中，騰訊金融科技業務的波動性將小於其他風格更激進的對手。
惠譽還預計，騰訊有可能將其金融科技業務轉型為一家金融控股公司，組織變革將鞏固和簡化其金融科技資產的股權結構。鑑於騰訊的內部資源，成立這家新公司應不會是一項重大的現金消耗事件。這將使其潛在的財務影響在很大程度上是可控的。
（本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或税務建議。）
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責編 | 要琢 zhuoyao@caijing.com.cn