炸了炸了，又一隻科技隱形冠軍

今天發文前先説個事，考慮到大家作息時間，從今天起會提早到7點發文，看完早點發問、早點休息，養足精神迎接新的一天。

連續寫了兩天基金，今天換換口味，聊聊一些比較不錯的科技次新股——格林達，這是一家繼江化微後又一濕化學品重磅上市公司。

大基金一期投資9家半導體材料公司，其中3家為濕化學品公司，濕化學品是半導體核心材料，重要不言而喻。與江化微、晶瑞股份主要是通用濕化學品不同，格林達主打顯影液，主要用於面板顯示領域，是國內細分領域龍頭。

一堆化學名詞肯定讓小夥伴一頭霧水，到底什麼是顯影液？

如果有經歷過相機膠片年代的人，都知道顯影液就是為沖洗相片用的，但在半導體領域，顯影液也有它一席之地。顯影液在半導體中就是溶解光刻膠，顯影工藝將光罩上的圖形轉移到晶圓表面。

如果還是看不明，不用想太多，反正你就知道顯影液對顯示面板、半導體制造非常重要。

格林達的產品不僅僅是顯影液，還包括蝕刻液、稀釋液、清洗液等。

產品用於家用電器(電視機等)、電腦、智能終端(手機、平板電腦等)、芯片和太陽能電池板等電子產品等領域的顯影、蝕刻、清洗等製造工藝。

一、商業模式

濕化學品技術壁壘和行業特性——

濕化學品決定下游產品性能、穩定性，如顯示面板，原材料品質決定了顯示畫質，有着較高的技術門檻。

且濕化學品在下游電子元器件成本佔比較小，客户只關注產品純度、質量及穩定性，對價格敏感度較低。因此，濕化學品附加值高，毛利率一般在40%左右。

在我國低端濕化學品(太陽能電池、分立器件等)，國內較多企業掌握相關技術、競爭激烈。如太陽能的濕產品基本由國內企業供應，而在低端顯示面板，國內企業市佔率超80%。但高端顯示面板，大部分由外企佔據。

濕化學品分為5個級別，國內大部分企業僅掌握G1、G2的生產工藝，僅少數企業單一產品達G3。而格林達產品達到G4水平，國內僅幾家企業能生產G4級別的顯影液，格林達產能最高，達5.77萬噸。

TMAH顯影液為LCD、OLED顯示面板生產的關鍵材料，2004年格林達TMAH 顯影液一舉打破外企壟斷，填補國內空白。

目前，格林達顯示面板、半導體領域的TMAH顯影液已達G4級(最高G5)，可滿足超大規模集成電路的品質需求，並着力開展G5級產品。

不僅實現替代進口，還銷往韓國、日本等地，2018年格林達顯影液國內市佔比43.95%，全球市佔比25%，產品打入京東方、LG、華星光電、深天馬、中電熊貓等供應鏈。

格林達國外競爭對手：巴斯夫、美國亞什蘭集團、霍尼韋爾、美國 ATMI、美國 Air Product、德國漢高、三菱化學、住友化學、東友精細化工等。

國內可比公司：江化微、強力新材、晶瑞股份、上海新陽、鎮江潤晶(837240)。

江化微：超高純淨試劑、光刻膠及配套試劑收入佔比分別為60%、40%。已具備G2、G3等級產品的規模化生產能力。

目前還募投項目，預計今年年底投產，具備G4、G5濕電子化學品的生產能力，總產能擴增至20.8萬噸。應用於顯示面板、半導體，收入佔比分別為50.5%、36%。

強力新材：光刻膠廠商提供光引發劑(包括光增感劑、光致產酸劑)、光刻膠樹脂等產品，為全球PCB光刻膠專用電子化學品重要供應商。

強力的肟酯類高感度光引發劑打破了BASF、ADEKA等跨國公司壟斷，填補了國內空白，成為世界主要LCD廠商的光刻膠供應商。強力新材的PCB光刻膠光引發劑、LCD光刻膠光引發劑佔營收分別為22.77%、23.3%。

晶瑞股份：超淨高純試劑方面，佈局的高純度雙氧水、高純度氨水及在建的高純硫酸等產品，金屬雜質含量已達到或可達到G5級。

電子級雙氧水首次實現國產化，已進入華虹宏力、方正半導體、武漢新芯、長江存儲等國內供應鏈。晶瑞的i線光刻膠已向合肥長鑫、士蘭微、揚傑科技、福順微電子等供貨。

上海新陽：在半導體傳統封裝領域，功能性化學材料市佔比全國第1，是國內唯一一家能夠為晶圓銅製程90~28nm技術節點提供超純電鍍液、及添加劑的本土企業。

看上面對手，貌似個個都很能打，但其實他們各自屬於不同領域，導致產品毛利水平差距較大，沒有可比性……

二、基本面

雖然格林達與江化微、強力新材、晶瑞股份、上海新陽即使都生產濕化學品，但具體產品、應用領域也有區別，下面也不作對比，只單看格林達的財務狀況——

京東方是格林達最大客户，2017~2019年，收入佔比分別佔30.08%、30.56%、34.01%。

2019年，格林達國內收入佔比超65.77%。海外收入佔34.23%，集中韓國、日本兩地。

LG是海外的主要客户，2017~2019年LG佔海外收入分別為76%、91%、93.7%，LG佔公司營收29%、34%、32%。

TMAH顯影液(含副產品)主要原材料為碳酸二甲酯和三甲胺，佔格林達成本高達40~46%。2019年由於這兩種原材料價格回落，同比-7.68%、-8.69%，讓TMAH顯影液毛利率提升至45.27%，帶動公司整體毛利率上升。

格林達今年三季度營收同比+6.59%，淨利潤同比+1.54%，扣非淨利潤同比+1.14%。

隨着LG在中國國內產線爬坡需求釋放，以及格林達開拓針對國內顯示面板生產商的銷售規模，格林達今年上半年，較去年下半年已恢復增長態勢。

格林達負債率相當低，僅10.62%，應該是華叔聊過這麼多企業中，負債率最低的。

流動現金也相當充足，三季度還飆升至5.21億元，存貨0.43億元，佔淨資產3.95%，沒有計提風險。

三、前景

顯示面板TMAH顯影液需求年均增速將超64%，G6、G8.5 代線面板用濕電子化學品國產化率不到30%。

OLED面板的濕電子化學品消耗量是LCD的7.3倍，LCD顯影液用量佔12%，OLED用量佔26%。

顯示面板領域，2018年，TMAH顯影液需求量約4.55萬噸，預計今年將達12.27萬噸，複合增長率達64.22%。

半導體領域，2018年TMAH顯影液需求量約2.95萬噸，預計今年將達4.48萬噸，年複合增長率為23.2%。

太陽能電池領域，濕電子化學品要求較低，國產化已達98%，預計2018~2020年該領域年複合增速在10.54%。

到2020年，我國濕電子化學品規模有望超105億元，需求量將達到147.04萬噸，複合增速27.46%。

3大市場需求量都有望大幅增加，面板行業需求量約69.1萬噸，半導體領域需求量為43.53萬噸，太陽能市場需求約34.41萬噸。

四、風險

1、技術突破不及預期。

2、行業競爭加劇。

3、原材料價格波動等影響。

五、投資邏輯

1家券商預計2021年格林達平均淨利潤為1.39億元，PE給30~35倍，預計2021年市值區間在41~48億元區間，目前格林達市值為50.91億元稍稍透支未來業績。

其他重點資訊——

1、TrendForce：預估第四季全球前10大晶圓代工商營收同比+18%。第四季晶圓代工市場需求依舊強勁，各業者產能呈現持續滿載，產能吃緊使得漲價效應帶動整體營收向上，預估2020年第四季全球前10大晶圓代工業者營收將超過217億美元，同比+18%，其中市佔前三大分別為台積電、三星、聯電。

2、總投資440億元，維信諾合肥第6代柔性AMOLED線成功點亮，設計產能為30K片/月。

3、蘋果與晶電就下一代Micro LED展開合作，近期龍潭廠不斷移入設備以及開設新產線，提前部署後年應用。