AI觀察：光模塊行情狂熱下的冷思考

近期私募大佬董承非關於AI言論又引起了市場廣泛的討論。他表示，當前沒有配置AI，未來可能也不會。有投資者提問CPO看法時，他更是表示，都不知道什麼是CPO，市場每天都有新的主題，“我關注很少，回答不出來。”

董承非不瞭解CPO其實很正常，對於偏好安全邊際的投資經理，AI目前整體硬件產業鏈的炒作早已脱離了基本面的兑現，這明顯不會成為其投資的選項。與之相反，與其同門的興全基金經理們，卻對CPO產業鏈個股十分熱衷，謝治宇與喬遷旗下的基金都重倉了中際旭創這一光模塊龍頭公司。

究竟是什麼原因導致了光模塊成了A股中機構最認可的AI行業？這一輪行情中，有哪些細節值得關注？本文將詳細解析。

光模塊——AI時代的逆變器？

在2022年11月底， OpenAI發佈了一款名為 ChatGPT的聊天機器人，五天內註冊用户突破百萬，兩個月內活躍用户破億，成了有史以來發展速度最快的消費級應用之一。在英偉達於2023年3月舉行的 GTC開發者大會上，這場大會就像一顆“深水炸彈”，其創始人兼首席執行官黃仁勳向世人展示了一個新的概念：我們正處於AI的“iPhone時刻”。

目前AI正在迎來爆發式增長，將成為數十年來最有前途的技術領域之一，並將驅動算力、網絡設備和光模塊等領域的極大發展。這三大板塊中，光模塊是國產替代確定性最強的方向。

光模塊是光通信系統中的核心器件，它由光器件、電路芯片， PCB以及結構件等構成。

CPO的英文全名為共包覆光學。通俗地説，就是光模塊可以把電信號轉換成光信號發射出去，也可以接收到光信號而轉換成電信號，這就發揮了光纖傳播損耗低、傳播距離遠的優勢。其中，光模塊主要由光接口、光電器件和功能電路組成。

光模塊主要用於實現電－光和光－電信號的轉換，用來形容為光芯片中的逆變器不無道理。

CPO 指的是將開關芯片與光學引擎放入同一插槽中，構成芯片與模塊的共同封裝。通過這種封裝方法，不僅可以解決超高運算力帶來的光學模塊過載問題，還可以大幅縮短交換芯片與光學模塊之間的距離，實現高速電信號的高質量傳輸。通過採用液冷板冷卻等降低功耗的方法，可在高計算能力的應用場景中實現低能耗、高效率的 CPO。

傳統的連接方式為插入式，光學引擎為可插入式光學模塊，經由 SerDes通道傳輸至 AISC。NPO技術是將光學引擎與交換機芯片集成在同一個印刷電路板上。CPO是指將開關芯片與光學引擎放入同一插槽中，構成芯片與模塊的共同封裝。從這一點來看， CPO為最終形態， NPO為過渡期。

隨着 AIGC技術的發展，全球數據規模有望繼續增長，數據中心高速光模塊市場也將迎來巨大的增量。根據中國計算機互聯技術聯合會(CCITA)的 CPO標準和草根調查數據顯示，雲計算通用服務器上、下端的收斂率大約是3:1，每台服務器需要4—6個光模塊，總體價格大約為1美元/GB。

而AI服務器所用的A100、H100等GPU，需用200G以上的高速率光模塊8—10個/片。根據LightCounting的統計，全球Top 5雲廠商以太網光模塊市場體現出對高速率光模塊的偏好。2023年800G光模塊需求預計將進一步替代較低速率光模塊的份額，整體高速率光模塊用量和規格不斷提升，呈量價齊升之勢。

行業競爭激烈，可能的終局贏家已炒到估值上限

當一個行業的前景空間十分廣闊時，就需要關注其競爭格局以及護城河的深厚。

在CPO的過渡——LPO方向，劍橋科技走在了前面。

中際旭創：目前已有 LPO方案及技術，800 G方案已發樣品給客户，此前是 Meta公司200 G主要供貨商，未來很有可能從 Meta公司引入。

新易盛：已經推出了一系列的 LPO解決方案，產品非常全面，公司也非常重視產品的推廣，產品已經通過了驗證，明年公司可能會拿到一些 Meta的訂單。

劍橋科技：LPO研發進度較快的公司，目前收購了幾家國外生產 LPO芯片的公司，目前已經生產出了 LPO芯片，計劃在下半年開始生產，微軟是最大的客户。

然而，諸如 AWS，微軟， Meta，谷歌，思科，博通，馬維爾， IBM，英特爾，英偉達， AMD，台積電，格芯， Ranovus，這些網絡設備和芯片行業的龍頭企業，都在前瞻地佈局着 CPO相關的技術和產品，並在推進其標準化進程。目前國內的代工企業中，以中際旭創、天孚通信為代表的公司具有較強實力。

博通集成：51.2 T CPO交換機在2023年3月發佈，該產品將在明年推出。由於國內沒有高速開關芯片，所以目前還沒有完整的 CPO開關。

天孚通信：公司和思科有合作關係，這三家公司的交換機將在2024年面世，目前產品設計已經通過了驗證，並且正在進行可靠性測試，將來可以批量生產，其中 CPO光學引擎的發展是最快的。

聯特科技：與思科，思科合作，爭取成為天孚第二供應商。

博創科技：硅光領域已經有了佈局，但目前還在送樣階段，還沒有大規模生產.目前正與英特爾接洽，有很大可能被導入。如果能合作的話，未來的發展潛力很大。

結合如今市場最認可的終局贏家——中際旭創的估值Band來看，公司6月16日的股價已處於56.32%分位線，從估值角度來看已經不便宜了，後續行情的推動力主要源自於市場的流動性分配。

以古鑑今，未來AI行情將如何演繹？

如今A股市場AI行情與19世紀八十年代開始的美國科技股牛市十分相似。

1980-1990年代期間有一個重要的政策紅利是美國進行資本市場改革，大力發展直接融資，支持科技企業上市。這一波高科技浪潮催生出了一批高科技公司，1980-1999年間，美國的產業結構發生了向高端製造業和高端消費方向的轉變，其中信息技術公司有278家，金融公司有187家，可選消費公司有138家，工業公司有138家，其中科技公司有873.3億美元，科技公司有8.9%的股份。

隨着科技公司的大量上市，再加上行業需求的拉動，在20世紀八十年代末，納斯達克等科技股迎來了一場長時間的牛市，而在20世紀九十年代後期，更是出現了一場科技和互聯網的泡沫。

這輪行情的時代背景與A股有些不謀而合。1970年代美國正面臨傳統產業增長陷入瓶頸的困境，正急需經濟新動力來帶領經濟繼續向上。而中國如今也正進入到高質量發展階段，科技創新正處於蓄勢待發的狀態。

當時美國科技股行情的傳導方向為：硬件設備－網絡端口－軟件應用。PC生產的規模化和人機交互的操作系統的出現是整場科技革命狂歡的開端，門户網站的出現則推動互聯網浪潮走向頂點。

此次AI的行情輪動情況也有些類似，先是硬件端半導體與光模塊產業大漲，後續AI應用端的消費電子以及傳媒板塊也在持續接力。A股短短半年的行情演繹就已經把美股數十年的行情給循環了一遍，這充分説明了A股科技方向的標的仍然過少，導致了機構無股可炒的境地，而相關產業鏈在資金不斷流入的情況下產生了泡沫行情。

然而，不管行情的高點在哪裏，美股科網泡沫的教訓仍一一在目。

由於投資者對網絡前景及創新科技的看好，市場對網絡企業的估值過高，一些企業的估值過高。很多網絡企業那時還沒有盈利，甚至連業務模式都不清楚。儘管這些企業受到了市場的追捧，但是那些沒有持續盈利能力的企業最終還是被市場所淘汰，失去了投資者的信心。納斯達克指數在2000年3月創下歷史新高後，開始大幅下挫。因特網和科技類股在短短的一段時間裏，價格急速下跌，很多公司市值急劇縮水。

歷史不會簡單地重複，但總是驚人的相似。以光模塊為代表的AI產業鏈個股如果沒有超預期的業績落地，那終會像歷史中的行情一樣曇花一現，這個思考對於如今剛剛開始的科技行情來説可能有些過早，但是提前居安思危可避免成為最終的“接盤俠”。