南京晶升裝備股份有限公司（以下簡稱“公司”或“晶升裝備”）擬在科創板申請上市，保薦機構為華泰聯合，會計師為容誠。擬發行不超過3459萬股，擬募集資金總額不超過4.76億元。其中投入總部生產及研發中心建設項目2.74億元，半導體晶體生長設備總裝測試廠區建設項目2.02億元。
公司是一家半導體專用設備供應商，主要從事晶體生長設備的研發、生產和銷售。2021年，碳化硅單晶爐銷售收入為12436萬元，佔公司當年營業收入的比率為63.81％，半導體級單晶硅爐銷售收入為4914萬元，佔比為25.21％。
隨着2022年初俄烏衝突拉開以及美聯儲加息週期開始，公司所在的半導體行業承壓日久，根據中華半導體芯片指數反映，已經自2022年1月最高點11431.26點跌至4月份的最低點6678.09，最高跌幅41.58％，截止目前，有所反彈，該指數點位為8034.92，但美聯儲要持續加息至少至2023年，平均利率將達4％，半導體指數是否止跌回升，尚待觀察。至於公司在這個大環境背景下的發展如何，且聽我們細細分析如下。
一、營業收入嚴重依賴前五大客户
招股書顯示，2019年-2021年（下稱“報告期內”），晶升裝備前五大客户銷售收入佔比分別為97.21％、94.27％和95.44％。三安光電和上海新昇連續三年均出現在公司前五大客户中。可以看出，公司對前五大客户形成嚴重依賴，對前五大客户銷售佔比連續三年均穩定在96％左右，也反映出公司產品的受眾面很窄，如果不能持續研發出新產品和開拓新客户，公司的未來發展存在瓶頸和天花板。
為了綁定客户，實現業績，公司在2021年9月增發時，引進滬硅產業、中微公司、立昂微、等戰略投資者增資入股公司，其中滬硅產業的全資子公司上海新昇、立昂微的控股子公司金瑞泓為公司前五大客户，滬硅產業、立昂微、中微公司均分別持有晶升裝備0.9029％的股權。
根據公司報告期所銷售半導體級單晶硅爐的全部明細顯示，2019年銷量為零。2020年和2021年分別銷售4台，也即報告期公司共銷售半導體級單晶硅爐8台，其中7台銷售給戰略股東即滬硅產業、立昂微，分別銷售5台和2台，金額分別為6703萬元和3583萬元，佔報告期該產品總銷售金額的比率分別為56.12％和30.00％，合計為86.12％。銷售價格方面，以2020年為例，如果型號相同，則對上海新昇銷售價格最高，為1760萬元每台，神工股份次之，為1658萬元每台，金瑞泓最低，為1514萬元每台，2020年平均每台銷售價格為1611萬元，2021年平均銷售單價為1375萬元，同比銷售單價下降14.66％。
上述數據反映出如下幾個問題：第一，作為公司主力產品之一的碳化硅單晶爐銷量如此之少，報告期三年，僅銷售出去8台，即2020年和2021年各4台，沒有看到趨勢發生，能否持續？第二，戰略投資者購買7台，佔比87.5％，是否構成利益輸送？第三，銷售單價在下降的趨勢中，勢必造成毛利率的下降；第四，由於沒有看到具體型號及配置，無法比較對關聯方即滬硅產業、立昂微銷售單價與第三方即神工股份的差異，公司有必要披露具體型號。
二、晶能半導體在成立之初即與上海新昇合作並簽訂合同
南京晶能半導體科技有限公司（以下簡稱“晶能半導體”）成立於2015年3月，主要從事半導體級單晶硅爐的研發、生產及銷售。股東如下：
李輝是晶升裝備的實際控制人，海格科技是李輝的一致行動人，所以，李輝合計控制晶能半導體51％的股權。晶升裝備分別於2018年12月和2020年1月重組了晶能半導體85％和15％的股權，最終將晶能半導體變成了自己的全資子公司。
晶能半導體成立的當月即與上海新昇簽訂銷售合同（1號機）。2017 年 3 月，晶能半導體與上海新昇簽署批量合同（2號機和3號機），2號機於2018年7月完成驗收。1號機於2019年最終定型，2021年11月實現驗收；根據我們前述公司對上海新昇的銷售，1號機應該就是2021年晶能半導體對上海新昇交付並記入收入的1台半導體級單晶硅爐；2號機是2018年實現收入但在公司合併晶能半導體之前；3號機是2020年實現收入。
2019年度-2021年度的晶能半導體實際的營業收入分別為84萬元、6,446萬元和 5,714萬元；公司主營業務收入中半導體級單晶硅爐收入分別為0元、6,045萬元、4,914萬元；二者的差額分別為84萬元、401萬元和800萬元，是晶能半導體收取的配套產品及技術服務費。但審計報告顯示，晶升裝備報告期總的配套產品及技術服務費為848萬元、818萬元和342萬元，和晶能半導體收取的配套產品及技術服務費分別相差764萬元、417萬元和-458萬元，2019年和2020年都沒問題，但2021年合併的配套產品及技術服務費低於全資子公司的，説明公司的財務記賬出現了紕漏，公司招股説明書和答監管函之間出現了數據的紊亂，反映出公司的內控不夠嚴謹。
三、經營性淨現金流相比淨利潤持續虧空
晶升裝備報告期經營活動淨流量分別為-2565萬元、1371萬元和-1151萬元，而淨利潤分別為-1159萬元、3482萬元和4652萬元，經營活動帶來的現金虧空分別為1406萬元、2111萬元和5803萬元，可以看出，公司盈利逐期提升，尤其是2020年，扭虧為盈，但經營活動造成的現金流虧空依然在增長，直至2021年，高達5803萬元，給人的印象是公司越賺錢，經營活動淨虧空也越大。整個報告期，經營活動淨虧空合計為9320萬元，比公司報告期實現淨利潤總和還要多出2345萬元。
虧空的主要原因就是應收賬款、合同資產和存貨逐期增加，2020年期末，應收賬款、合同資產餘額之和同比增加1716萬元。2021年期末，應收賬款、合同資產餘額同比增加1591萬元，存貨餘額增加4002萬元，二者合計增加5593萬元，和當期經營活動現金流淨虧空相差無幾，可以看出，公司經營活動淨虧空造成的主要原因就是這三個科目期末餘額的逐期增長。
四、技術的可持續性、創新性存疑
晶升裝備聚焦於半導體領域，向半導體材料廠商及其他材料客户提供半導體級單晶硅爐、碳化硅單晶爐和藍寶石單晶爐等定製化的晶體生長設備，截止目前，公司已獲授權國內發明專利 25 項，其中半導體級晶體生長設備相關的發明專利9項，和藍寶石單晶爐有關的發明專利13項。公司報告期藍寶石單晶爐的銷售收入分別為1453萬元、146萬元和0，佔公司當年主營業務收入的比率分別為63.83％、1.19％和0，藍寶石單晶爐銷售收入逐期快速衰減，直至2021年未再實現銷售，是否可以推測出，公司藍寶石單晶爐市場化前景面臨挑戰，曾佔據公司超半壁江山的發明專利將無用武之地。
公司所在半導體級晶體生長設備領域國內主要可比企業為晶盛機電、連城數控，截止2021年12月31日，晶盛機電有發明專利66項，連城數控有12項。在扣除藍寶石單晶爐有關的發明專利後，晶升裝備在發明專利上與上述同行業相比不具備優勢。
藍寶石單晶爐的相關技術其實來源於公司實際控制人李輝的父親李榮林，2012年5月、2012年10月李輝分別以“先進的多晶爐及LED藍寶石爐設計”、“新型的大尺寸藍寶石單晶爐長晶加熱系統” 非專利技術對公司出資，評估作價分別為750萬元、285萬元。李輝用於出資的非專利技術來源於其父親李榮林的無償贈與，李榮林原任職於中國工程物理研究院，2002 年退休。
公司另外一個重量級產品即12英寸半導體級單晶硅爐的核心專利技術發明人為李輝姐姐的配偶潘清躍，其持有海格科技91.90％股權，並通過海格科技間接持有公司5.67％的股權，潘清躍2007年5月至2011年2月，就職於美國SPX（SPXC.N）凱克斯（KAYEX）單晶爐事業部，擔任研發部負責人；2011年3月至2013年4月於美國伍斯特理工學院任職；2013年5月擔任公司研發部負責人，潘清躍是美國國籍，擁有美國永久居留權。
公司最初的技術來源於實際控制人的父親，最先進的技術來源於實際控制人的近親屬的配偶，這種家族式的技術傳承，固然穩定，但是否可持續？藍寶石單晶爐技術是否來自職務發明？另潘清躍作為公司研發中心負責人，若因中美技術爭端加劇，公司持續發展或面臨不可估量影響？
本文源自金融界