本文來自微信公眾號：深途（ID：shentucar），原標題《被做空的蔚來，有錯嗎？》，作者：周繼鳳，編輯：黎明，題圖來自：視覺中國
還沒從“汽車墜樓”的輿論風波中走出來，蔚來最近又攤上事兒了。
6月28日晚，一家做空機構灰熊發佈針對蔚來的做空報告。報告稱：“蔚來誇大收入和淨利潤，以便達到業績目標。”
指控虛增的數目也很驚人。灰熊推論蔚來在收入和淨利潤上分別虛增了至少10%和95%。2021年前9個月，蔚來淨虧損18.74億元。如果沒有一些會計花招，蔚來的淨虧損將接近翻倍，達到36.9億元。
給不熟悉做空的朋友科普一下。市場上存在一些專門的做空機構，他們會在盯上某隻股票後，通過調查該公司的財務數據、運營情況等等，找出這家公司存在的問題，然後撰寫做空報告，為市場提供做空信息，從而打壓這家公司的股價，並從中獲利。
此次發佈做空報告的灰熊，是一家知名做空機構，曾多次狙擊多箇中概股。
做空報告中，灰熊提出的指控有以下這幾點：
1、蔚來利用電池租賃業務（BaaS業務）虛增收入和淨利潤。
2、蔚來和合肥的對賭協議存在風險。
3、蔚來創始人李斌信譽存在問題。
4、李斌和愉悦資本創始人劉二海關係很近，而劉二海之前曾陷入過瑞幸的財務欺詐風波。
面對質疑，6月29日，蔚來官方在港交所發佈公告表示，做空機構Grizzly Research LLC（也就是灰熊）的指控並無依據，其關於公司資訊包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動，以保護所有股東的利益。
儘管如此，6月29日收盤，港股蔚來大跌11.36%。
蔚來又危險了？
蔚來的電池生意，真的有問題？
灰熊最嚴重的指控，指向了蔚來的電池租賃業務。
2020年8月20日，蔚來發布了電池租用服務BaaS。車主在購車時可以選擇不購買電池，蔚來把車賣給消費者，把電池賣給資產管理公司，再由資產管理公司將電池租給消費者。
運行電池租賃業務的公司就是武漢蔚能（以下簡稱蔚能），蔚來持有其19.8%的股權。這個業務，其實稍微瞭解過蔚來的圈內人都很清楚，而且已經順利運行了兩年了。
不過，灰熊經過調研發現了三大問題：
問題一，提前確認收入。灰熊認為，蔚來租電用户支付的租金，理應在租期（約7年內）逐步確認。而由於有了蔚能，蔚來在向蔚能銷售電池完成後，立即確認並寫入財務數據了。在灰熊的邏輯裏，蔚來相當於提前虛增了7年的收入。
那麼一次性確認收入這個做法，是否有問題？行業裏通常是怎樣入賬的呢？
一位就職於某會計師事務所的審計師告訴深途：“確認收入的條件是控制權的轉移，因此也存在一次性確定收入的可能。舉個例子，A公司賣電池給B公司，B將電池租給用户，如果A與B簽署合同並約定，7年內電池有任何問題，均由B公司向用户負責，那麼控制權就轉移了，A公司就能一次性確認收入。”
所以，從財務的角度來看，灰熊的這一指控其實立不住腳。
不過，很尷尬的是，蔚能一直在賒賬。
來源 / 公司財報
問題二，過度供應電池。
蔚來與蔚能的合作方式是，按照背靠背原則，當BaaS用户購買汽車時，蔚能向蔚來購買1塊電池，交付汽車後，這塊電池歸蔚能“所有”，成為蔚能資產的一部分。
按照灰熊的邏輯，蔚能擁有的電池數量應該與用户數量相等。但是，截至2021年9月30日，選用BaaS服務協議僅有19000名用户，而蔚能在2021年9月30日時持有40053個電池存貨。為什麼會多出來這麼多電池？而且這些多出來的電池，要放在哪裏儲存？
灰熊也去換電站進行了調研，發現蔚來在換電站根本不區分蔚能電池和蔚來電池，換電站的電池使用率不高，蔚能無需為了保證運營而多囤電池。同時灰熊也找不到蔚來專門貯存電池的地方。
因此，灰熊得出了一個結論——截至2021年第三季度，蔚來向蔚能超額供應多達21053塊電池，這樣一來就能虛增收入。
不過，與灰熊調研結果不同的是，36氪在2020年曾寫過一篇報道詳細解釋了蔚能的商業模式。
文章指出，蔚能電池資產公司並不做實體電池的保管及運營，只做金融層面上的資產管理。即選擇BaaS模式的購買用户，未來一切的電池問題仍與蔚來進行對接，和蔚能電池僅存在一張發票的關係。這也意味着，蔚能無需存儲大量的電池。蔚能電池，其實都在換電站和車主的車上。
問題三：轉移折舊成本。
灰熊還指出，蔚來創建蔚能，還有一個好處就是轉移折舊成本，從而在賬面上減少虧損金額。
按照蔚來披露的信息，蔚來充電&換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命為5年。這些設備每年會有一定程度的折舊。而蔚來將這部分的折舊成本全部轉移給了子公司蔚能。
在灰熊看來，這樣一通操作，將會為蔚來節省高達3.36億元人民幣的折舊成本（截至2021年前9個月）。
總結下來，蔚來把電池業務分拆成獨立公司有三個目的：提前確認收入、製造一個願意超額購買電池的第三方、轉移折舊成本。
提前確認收入這一塊，深途已經分析過，從會計處理準則上來看，是存在合理性的。至於電池數量和轉移成本這一塊，儘管灰熊做了不少的調研和分析，但是得出的結論大多基於大膽猜測，沒有實錘。
而蔚來如果想要澄清自己，需要進一步披露為什麼要超額向蔚能輸送電池。
蔚來，是下一個瑞幸嗎？
除了以上針對業務的指控外，灰熊還對蔚來的對賭協議、用户信託基金等提出了質疑。
2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時，與合肥市之間還有一份 “對賭協議”，這份對賭協議非常嚴苛，其中一則條款，要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元。
不可否認的是，這項協議給蔚來帶來了壓力。現在，蔚來2021年只營收了300多億，如果要完成對賭協議，蔚來需要3年後營收增長300%。
除此之外，灰熊還在質疑創始人李斌的信譽。灰熊給出的理由是，李斌之前有過不少創業失敗的經歷，而且李斌曾操盤過摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的用户押金。此外，與李斌關係密切的劉二海（愉悦資本創始人），也是在瑞幸財務欺詐案中被做空機構指明的關鍵人物之一。
而在所有指控中，有一個問題蔚來已經明確否認。
做空報告稱：根據他們從英屬維爾京羣島獲得的文件，蔚來的用户信託已經於2021年6月28日質押給了瑞銀集團，但公司並未明確披露這一情況。
蔚來用户信託理事長劉兆榮立馬站出來反駁——這些描述完全不符合事實。
劉兆榮指出，蔚來的用户信託自2019年成立以來，對於社會及蔚來用户社區的各項公益和社羣活動經費的支持，全部都來自於李斌的個人借款。
而且，“信託所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進行過任何減持交易。2021年用户信託資產管理委員會討論決策，委託瑞銀進行投資理財，獲取支持信託日常運營的收入，更好地服務於蔚來用户社區。斌哥從來沒有通過用户信託的股票獲取包括個人貸款等任何經濟利益。”
自從瑞幸咖啡被證實財務造假，眾人聽聞財務造假即色變。
蔚來的做空報告一出，很多人擔心，蔚來會不會成為下一個瑞幸？
但從目前現有的信息來看，蔚來此次遭遇的情形與瑞幸有本質的不同。
渾水的做空報告直擊瑞幸的要害——銷售數量造假、客單造假，並且證據確鑿。而蔚來的這份做空報告，存在諸多疑點，灰熊的很多指控也立不住腳。接下來，還是要看蔚來能不能拿出更有利的證據反擊灰熊。
這也不是蔚來第一次被做空。2020年11月13日，知名做空機構“香櫞研究”在推特上密集發佈推文，推文劍指蔚來。但香櫞的指控並沒有打倒蔚來。
不過，蔚來現在的處境確實堪憂。在交付量上，蔚來已經落後於小鵬、理想。在產品上，蔚來也一直沒能打造出爆款，好不容易發佈了新車ES7，結果理想L9的出現直接搶走了ES7的風頭。不久前，蔚來還深陷“測試車墜樓”的輿論風波中。
2020年，奄奄一息的蔚來捱過了疫情，拿到了融資，半年內股價從4美元飆升至40多美元。但在兩年後，蔚來又要重新出發，面臨新的挑戰。
本文來自微信公眾號：深途（ID：shentucar），作者：周繼鳳，編輯：黎明