北交所觀察 | 隆基股份崛起的秘密，藏在這家公司

文 | 範亮

編輯 | 丁卯

2013年，隆基股份正式完成“金剛石線切割工藝研究”並全面推廣，開啓光伏領域單晶硅替代多晶硅的序幕。不到十年時間，如今的隆基已經成為光伏硅片領域的絕對龍頭。

眾所周知，一個優勢的產業不會單獨存在，其背後必定有強勢的支持性產業集羣。而隆基在稱霸光伏硅片的路上，同樣也離不開另一家設備供應商的付出。在隆基成為光伏市值第一股以後，這家設備供應商——連城數控，也成為北交所三家市值百億俱樂部中的一員。

2020年底，隆基股份大股東李春安以158.4億元的對價向高瓴資本轉讓6%的股份，震驚市場，而李春安則正是連城數控的董事長。對於此次股份轉讓，市場大多解讀與連城數控在精選層的轉板有關，這又為連城數控與隆基股份的關係增添了一層曖昧。

在近年“沾鋰”或“沾硅”就“雞犬升天”的市場，連城數控作為光伏行業正統的設備供應商，2019年至今，已成為名副其實的十倍股。

然而，2022年的連城數控卻有些失落，在新能源版塊普遍回調的背景下，適逢股東減持，連城數控的跌幅深度已接近40%，大幅跑輸行業指數。根據其最新披露的業績快報，2021年連城數控預計實現營業收入20.4億元，同比增長10%，而歸母扣非淨利潤卻下降28%，也令不少投資者大跌眼鏡。

那麼，站在當前的時點，市場對連城數控的擔心在哪裏，連城數控為何業績表現不佳？連城數控的核心競爭優勢究竟是什麼？經歷了大幅回調後，目前的連城數控還有沒有投資機會？

帶着以上疑問，本文將分為上下兩篇，上篇主要解答以下問題：

• 連城數控與隆基股份存在着什麼樣的關係？

• 連城數控的競爭力如何？

2006年，當國內光伏市場還在爭奪多晶路線時，隆基股份率先確立了單晶硅片的發展路線。

然而，那個時期我國的光伏產業是典型的兩頭在外市場，單晶爐和切片機等關鍵生產設備被國外巨頭所壟斷。眾所周知，硅片行業是典型的重資產運營，設備折舊對單位成本影響巨大，國外昂貴的設備採購成本則嚴重阻礙了單晶技術路線的推行。

在這種背景下，隆基股份的創始人鍾寶申（現隆基股份董事長）與李春安便連同大連機牀廠的技術人員創立了連城數控，主要攻克線切設備的研發重任，並在2008年推出我國第一代自主知識產權的單晶硅多線切方機，邁出了單晶硅片設備國產替代化的第一步。至此，單晶硅片的成本劣勢開始出現鬆動。

2013年，連城數控在國內首次推出金剛線切片機,緊接着又在同年收購全球單晶爐龍頭企業美國 Kayex，並在後續完成相關技術的國產化。這標誌着，單晶硅片與多晶硅片之間的成本壁壘被真正打破，同時也意味着，在連城數控光伏設備的支持下，隆基股份踏上了稱霸單晶硅領域的王者之路。

回顧隆基股份幾次關鍵的戰略節點，均浮現着連城數控積極的身影。而連城數控成立的目的，也正是為了打破國外單晶硅設備的技術壟斷。對隆基而言，連城數控在單晶硅關鍵設備的突破是其全面推行單晶技術路線的底氣所在。正是兩公司十餘年密切的戰略協作，才互相成全對方成為各自領域的龍頭企業。

為隆基而生的連城數控，從成立之日起，其經營情況就與隆基股份單晶硅片的產能擴張之路緊緊綁定。

從產能分配情況來看，連城數控對隆基股份的設備供應處於最優先級。從客户集中度來看，隆基毫無疑問也成為連城的最大客户，2018-2020年隆基股份在連城數控營收的佔比分別為83.40%/67.84%/92.67%；營收方面，2015-2020年，隆基的單晶硅片產能從5GW擴產至80GW，帶動連城數控的營收從3.75億增長至18.55億元。

圖1：連城數控營業收入情況 資料來源：公司財報、36氪整理

根據以上數據，我們不難發現，過去幾年中，隆基股份產能的擴張速度遠高於連城數控營業收入的增長速度，這背後是我國光伏產業十餘年的降本之路，也是光伏各環節企業改善工藝、提升技術水平的自我革命之路。

以連城數控單晶爐產品的投料量為例，2015-2020年，連城數控的單晶爐的平均投料量從200-300公斤，一路提升到2020年的1900公斤。投料量的提升一方面意味着近年來我國硅片生產效率的大幅提升，另一方面也意味着擴產單位GW所需的單晶爐數量大大減少。

為了維持自身的競爭優勢，鞏固隆基在單晶硅片的成本優勢，連城數控近幾年的研發費用率持續提升，2021年甚至已經接近10%。

根據公司招股説明書披露，2019年，連城自動化事業部研製出首條硅片工廠自動化生產線 ，使公司實現由單一設備供應商向成套設備解決方案提供商的轉型；另外，近年來連城也開始加碼非硅片領域的設備投入，進行硅片下游光伏電池片配套設備開發，也與隆基股份的一體化戰略不謀而合。

圖2：連城數控研發費用率 資料來源：Wind、36氪整理

在享受隆基市場份額提升為公司帶來的營收規模擴張時，經營業績方面連城數控也為隆基作出了應有的犧牲。從毛利率來看，雖然連城在單晶爐及切割設備等核心業務佈局較早，但是毛利率卻低於同業。

這背後一個重要的原因是隆基對這段關係的冷靜態度。在設備供應商的選擇上，連城數控並不是隆基的唯一。

單晶爐方面，隆基股份還與北方華創有深度合作；切割設備方面，高測股份同樣是隆基的重要供應商。連城的產能優先滿足隆基，而隆基的採購則趨於多元化，這就導致兩家公司在關係上實際存在一定的強弱勢地位，從而使得弱勢一方的連城數控對隆基股份的議價能力偏低，最終導致連城數控的毛利率不及同業。

圖3：連城數控主營業務毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理

不過，儘管毛利率情況表現不佳，但得益於推行大客户戰略，連城數控的期間費用存在一定的規模效應。2017-2020年，因來自隆基的營業收入大幅增加，連城數控的銷售費用率及管理費用率均有較大幅度的下降，而淨利率也因此一直維持在較高水平。

然而，截止2021年3季度，連城數控雖然實現了11.32億元的營業收入，同比增長35.06%，但因公司新擴張產能對應的管理人員增加，而新產能還未有明顯的業績釋放，因此季度內管理費用率的大幅度提升，疊加研發費用率的暴漲，導致了連城數控淨利潤率的短期不佳。而連城數控2021年全年扣非淨利潤大跌推測也源自於此。

圖4：連城數控淨利潤及期間費用率數據 資料來源：Wind、36氪整理

根據硅片的生產流程，硅料加工成硅片主要包括熔料-拉晶-切斷-切方-磨滑-切片-潔淨幾個環節，而連城則生產與硅片製造相關的全部設備，主要包括單晶爐、切割設備、磨牀、硅片處理設備和氬氣回收裝置五大類。其中，單晶爐為公司目前的主力產品，在營業收入中的佔比達50%以上。

圖5：單晶硅片生產流程及對應設備 資料來源：招股説明書、36氪整理

圖6：連城數控營業收入構成 資料來源：Wind、36氪整理

作為頂級硅片企業背後的設備供應商，雖然毛利率略有瑕疵，但連城數控的行業地位註定不會太差。

1、單晶爐業務：行業第二，但關鍵部件不向隆基供貨

連城數控初始的單晶爐技術源自美國 Kayex，Kayex曾經是全球最領先的單晶爐製造商。2013年收購美國 Kayex時，Kayex已將單晶爐製造相關的技術全部授權連城數控，但出於商業保密及本土化等因素，連城數控後續已通過自研實現了相關技術的國產化替代。

工藝方面，目前直拉法（CZ法）為生產單晶硅片的主流工藝，利用直拉法生產硅棒的設備就是單晶爐。直拉法制作單晶硅棒的基本方式如下：利用高温在坩堝中將硅料熔化，再將一小塊籽晶浸入硅熔體中，隨後邊旋轉邊緩慢向上提拉，部分硅熔液就會隨籽晶離開液麪， 按照單一晶向凝固，持續不斷的生長出圓柱形的棒狀硅晶體。

圖7：單晶硅棒生產流程 資料來源：國信證券、36氪整理

根據安信證券分析，從技術要求的角度來看，單晶硅棒的拉制實際是一項極為精密的系統性控制工程。因為單晶硅的生長是一個非常複雜的物理相變過程，而要保證晶體有規律的生長，必須滿足一定的温度、温度梯度和真空度等條件，而熱場環境又隨拉晶的進行而不斷變化，使得硅晶體的生長過程存在非線性、大時滯和時變性等特徵，控制難度較大。

因此對拉晶過程進行建模和並設置合理的工藝參數十分關鍵，而一套精密的自動控制系統和爐體裝置也至關重要。

綜合來看，單晶爐因技術較高在設備中的價值佔比也較大，在已相當成熟的PERC 電池技術路線下，單晶爐是從硅片到組件環節投資額最高的單項設備，佔硅片環節的 60%，所有設備的 20%。

圖8：單晶爐投資額情況 資料來源：國信證券、36氪整理

由於不同硅片廠商使用的單晶爐工藝參數為核心機密，更換供應商後調整參數的試錯成本較高，因此目前單晶爐生產企業與硅片廠商一般處於高度綁定的狀態，市場參與者較少。除連城數控外，目前行業內單晶爐製造商主要包括晶盛機電、北方華創、京運通以及奧特維。

其中，晶盛機電與連城數控師出同門，其創始團隊曾在Kayex中國工廠任職，是連城數控的主要競爭對手，並向除隆基股份以外幾乎所有的硅片企業供貨，而硅片領域的另一巨頭中環股份就是晶盛機電的核心客户。

北方華創為隆基股份培養的另一供應商，京運通的單晶爐主要用於自產硅片，很少對外出售。奧特維單晶爐業務則剛起步不久，目前初步拿下晶澳科技和晶科能源的訂單。

從目前市場公開披露的數據來看，晶盛機電無論在營收規模還是銷量均穩居行業第一。連城數控單晶爐銷量雖然與晶盛機電差距不大，但因其出售給隆基股份的單晶爐為“閹割版”，故營業收入遠低於晶盛機電（具體情況我們將會在下篇展開討論）。而在毛利率方面，連城數控單晶爐業務的毛利率也因此低於同行。

圖9：連城數控單晶爐業務同業數據對比 資料來源：公司財報、36氪整理

儘管如此，各自綁定硅片領域兩大龍頭的連城數控與晶盛機電仍然是單晶爐領域的絕對霸主，其市佔率遠超行業內其他對手。另外，過去隆基股份出於技術保密原因，限制連城數控向其競爭對手出售單晶爐。目前隆基股份的業務重心正逐漸轉向電池片開發，而連城數控也在2020年精選層掛牌後開始大幅擴產單晶爐產能，未來有望開拓非隆基客户，向晶盛機電的多元化客户結構靠攏。

圖10：連城數控精選層掛牌募集資金投向 資料來源：招股説明書、36氪整理

2、切割設備：市場參與者較少，連城數控技術與體量均處於行業前列

在切割設備業務板塊，連城數控是光伏行業中最先實現切割設備國產替代和最早推廣金剛線切片技術的企業，而金剛石線切割技術也是單晶硅能夠替代多晶硅的關鍵。

圖11：不同切割設備應用環節 資料來源：高測股份招股説明書、36氪整理

從發電效率來看，雖然單晶硅片明顯優於多晶硅片，但過去由於行業主要採用砂漿線技術切割硅片，而該技術在切割單晶硅片時損耗較高，最終導致單晶硅片成本居高不下，一直未能得到大規模應用。

金剛線切割技術的出現大幅降低了單晶硅片的切割成本，使單晶硅片的“性價比”大大提升，單晶硅因此在成本極度敏感的光伏行業迅速起勢，成為光伏行業的主流硅片。

圖12：金剛線切割技術與砂漿線技術參數對比 資料來源：國信證券，36氪整理

金剛線切割技術主要由金剛線切割設備和切割耗材（金剛石線、金剛石微粉）組成。金剛石線是在表面上固定有金剛石微粉顆粒的鋼線，利用高速運動的金剛線在物體上不斷往復磨削，就可以達到切割高硬脆材料的目的。金剛石線越細、金剛石微粉越小、切割速度越快，切割硅料損耗也就越小，出片率和切割效率就越高。

圖13：金剛線切割技術工作原理 資料來源：高測股份、36氪整理

從行業主要參與者來看，目前國內切割設備市場基本形成連城數控、高測股份、上機數控三足鼎立的狀態，2020年對應的營業收入分別為4.58/4.58/2.15億元。其中，上機數控在近年開展硅片製造業務，因此切割設備優先自供，預計會逐漸淡出供應商序列，未來切割設備市場將主要由連城數控與高測股份主導。

從營收體量來看，連城數控與高測股份基本接近。從技術實力來看，高測股份於2016年實現切割設備的量產，並且同時佈局切割耗材業務，實現設備+耗材的一體化服務，其最新型號設備切割速度已突破2400m/min；連城數控只生產切割設備,耗材與美暢股份合作，其最新型號設備切割速度已突破2700m/min。因此，連城數控的切割設備業務也基本處於行業第一梯隊。

圖14：連城數控切割設備業務同業數據對比 資料來源：公司財報、36氪整理

綜合來看，在隆基股份的培養與背書下，連城數控的單晶爐與切割設備兩大核心業務不管是在業務體量還是技術水平均處於行業前列，但由於連城數控對隆基股份在設備採購價格方面的讓步，導致公司的毛利率水平在同業競爭者中表現不佳。

綜上所述，連城數控是一家由隆基股份創始人成立並培養的，主營單晶爐及切割設備業務的光伏設備製造商。受益於近年來隆基股份的快速擴張，公司的規模和行業地位不斷提升，尤其是，仰仗於隆基股份在光伏產業鏈中的強大地位，使得連城數控也站穩了光伏設備供應商的第一梯隊。

但也正是由於和隆基股份之間剪不清理還亂的關係，使得連城數控的話語權偏弱，不得不在經營方面對隆基做出一定讓步，而這也直接導致了其盈利能力不及同業的尷尬局面。

至於連城數控為什麼不受二級市場的待見，在下篇的分析中，我們將會從連城數控目前所存在的風險、未來發展中的機遇以及估值是否合理等多個角度進行詳細解讀，以期讓投資者更加深入的瞭解這家北交所龍頭。