陳嘉禾：價值投資者為什麼更喜歡熊市而不是牛市

　　説到牛市和熊市，幾乎所有的投資者都更喜歡牛市。君不見，各種證券軟件打開，上面往往都畫一個牛。連華爾街、各個證券交易所的門口，也多半擺着一個牛雕塑。如果這個牛雕塑造型不好看，還經常會遭到人們的一頓吐槽。而我自己有一副小金熊的袖釦，戴着去見同行的時候，就常常遇到朋友們的揶揄：你怎麼把熊帶來辦公室了？一帶還帶倆！

　　但是，對於真正的價值投資者來説，他們更加喜歡的是熊市，而不是牛市。原因很簡單，在熊市中，投資者可以買到更低的籌碼。而歷史上那些真正偉大的投資，絕大多數都是來自一開始買入時的低廉估值。

　　熊市造就牛市

　　在投資中，一個需要牢記的恆等式，就是價格的變動等於基本面的變動乘以估值的變動。所以，如果用一句話來概括價值投資，就是要買的股票又好又便宜，儘量從兩個因素中賺取最多的錢，找到這兩個因素的最佳平衡點。如果一開始購買的估值就很低，那麼日後估值上漲、而不是下跌的概率，也就會變大。這樣，在資產質量基本一致的情況下，投資者賺錢的概率就會大增。

　　低廉的估值更容易產生於熊市，但是更容易造就牛市，這種熊市和牛市之間的關係，就造成這樣一個悖論：因為偉大的投資都是從低廉的估值，也就是熊市開始的，而低廉的估值和熊市從來都是讓人不開心的，因此回報巨大的投資、這種讓人非常開心的事情，其一開始，往往都是讓人不開心的。這個“舒服的投資一開始都不舒服”的理論，被霍華德·馬克斯在他的投資備忘錄裏，不止一次提到過。

　　如果投資者仔細觀察歷史上有名的大類資產牛市，幾乎一開始的時候都是一個熊市。

　　內地房地產市場從2000年左右開始起步時，之前十年的行情並不太好，北京地區商品房單價在上世紀90年代初就在1000元~2000元之間徘徊，在2000年也只不過4000元左右，考慮到90年代的通脹，以及同期上證綜指20倍的漲幅，這個漲幅實在不高；從2005年開始的內地A股大牛市，在之前經歷了從2000年~2005年漫長的下跌，市場點位腰斬了一半；2003年開始的港股牛市，之前也有多年的熊市做鋪墊，其中恆生國企指數更是從1994年就持續下跌，一直到2003年才開始反彈；而2008年開始的美股牛市，之前則是2008年金融危機期間讓人崩潰的下跌；A股市場在2014年~2015年的小牛市之前，則經歷了從2009年到2014年的盤整和下跌。

　　貴以賤為本

　　其實，價值投資者更喜歡熊市的理由非常簡單：在熊市裏可以以更便宜的價格收集籌碼，會讓自己的資產越來越多。而市面上大家出價的降低，其實和自己實際擁有的資產並沒有任何關係，最多隻是讓賬面上的數字變得不好看。

　　但是，賬面上的數字不好看，又有什麼關係呢？難道第二天投資者就需要把所有的資產賣掉，把現金拿回來嗎？只要自己的資金足夠長期，那麼賬面的數字是多少，其實完全無關緊要。真正有關係的，只是投資者自己的真實資產多少而已。

　　這種在熊市中同時出現的“名義上的難受”和“實際上的資產增加”，對於大眾來説，着眼點往往放在前者“名義上的難受”上，而優秀投資者的着眼點，則會放在“實際上的資產增加”上。因此，無怪乎人們往往更喜歡牛市，但是價值投資者卻更喜歡熊市了。

　　在《國語》一書中，曾經記錄了一則兩千多年前的君臣對話，説明了這種“實際上的好處”和“名義上的成就”之間孰重孰輕。春秋時代的吳王夫差，在戰勝越國以後，越王勾踐求饒。夫差被勾踐恭維得很開心，就打算赦免勾踐，掉轉頭去和齊國晉國作戰，進而稱霸中原。

　　夫差的大臣伍子胥勸夫差，決不可赦免越國、轉頭爭霸中原，其中有一段話説，“上黨之國，我攻而勝之，吾不能居其地，不能乘其車。夫越國，吾攻而勝之，吾能居其地，吾能乘其舟。此其利也，不可失也已，君必滅之。失此利也，雖悔之，必無及已。”

　　這段話的意思就是説，中原那些國家，吳國縱然打贏了他們，卻因為風俗不同、道路遙遠，不能真正佔有這些國家。但是越國和吳國比鄰，人民風俗相近，一旦吞併越國，可以得到真正的好處。因此，打敗齊晉等國、稱霸中原，讓天下臣服於吳國的威勢，是一件“有虛名，但是無實利”的事情。而吞併邊上小小的越國，則是一件“名聲不響，但是有實在利益”的事情。

　　可惜呢，夫差這個人，歷史上記載他是“年少，智寡才輕，好須臾之名，不思後患。”這段描述語出《呂氏春秋·長攻》，意思就是夫差智慧短淺、喜歡虛名。結果，夫差沒有選擇實際利益更大的、吞併越國的戰略，而是選擇了放越王勾踐一馬，養虎遺患，掉頭去中原爭名於天下。

　　最後，吳國外有強敵、內有越國之亂，遂至亡國。越王勾踐打算放夫差一條性命，把夫差流放至甬東(今天的舟山羣島)，夫差不肯，自刎而死。死前長嘆：“吾悔不用子胥之言。”

　　在今天的資本市場裏，當牛市來臨時，投資者就像北上攻打齊國晉國的夫差一樣，雖然獲得了讓人激動的賬面財富，但是實際的資產並沒有增加。所持有的那些股票，把它們的盈利、資產、股息加起來，其實並沒有因為交易價格的上漲，產生了多少巨大的變化。而高漲的價格，也讓投資者新增的資金無法買到便宜貨。虛名之下，其實並無多少實際的利益。

　　反過來，當熊市來臨時，雖然賬面財富下降，但是隻要資產質量在增加，同時因為低價可以買到更多的資產，那麼投資者就像吞併越國的吳國那樣，雖然沒有虛名，但是卻得到了實際的利益。當市場的風格一旦轉向，這種實際的利益，瞬間就會變成賬面財富增長的基石。

　　虛名和實利，這兩者孰利孰害，自然被聰明的價值投資者一目瞭然。就拿現在的新冠肺炎疫情造成的資本市場波動來説，多年以後當人們回望這一段歷史時，一定會發現，由於新冠肺炎疫情造成的A股和港股的資產市場下跌，給當時的投資者帶來了多麼美妙的一個買入機會。

　　所以古語説得好，“貴以賤為本，高以下為基。”中國道家的經典著作《道德經》，用這簡單的十個字説明白了貴賤之間的關係。如果投資者不能忍受“賤”時的痛苦，不能利用“賤”打下“貴”的根基，那麼他也就與“貴”無緣。只有那些真正看穿貴賤本質的人，只有那些真正看透熊市和牛市之間相互依存關係的人，才能在這起伏不定的資本大海中，把握住屬於自己的那股順流。

　　(作者系九圜青泉科技首席投資官)

（文章來源：證券時報）