編者按
瑞幸“黑天鵝事件”所引發的連鎖反應遠超歷次中概股信任危機。
中概股“做空潮”空前，愛奇藝、跟誰學、58同城等熱點公司無一倖免；美國證監會管理層表態更是讓美股市場寬鬆大門有關緊的架勢；而中國證監會可能會對瑞倖進行“長臂管轄”……
這些都引起投資界對中概股“估值AB面”的冷思考。那麼，中概股做空潮是否會繼續？將瞄準什麼樣的企業？中概股機會又在哪裏？
本期《紅週刊》採訪的多位投資人表示，“做空潮”仍會繼續，那些股價未被操控、高位股權質押融資、有明顯造假嫌疑的公司容易成為做空機構的目標。而那些資本力量強大、核心壁壘較高、業務運營穩定的龍頭公司則成為風暴中的“契機”。
做空風暴篇
中概股遭遇強“做空潮” 或將“利好”港股市場
繼瑞幸咖啡遭遇渾水做空後，愛奇藝、跟誰學、萬國數據、58同城等中概股也陸續傳出被做空的消息。這導致中概股表現低迷。Wind數據顯示，4月份以來，全球股市有所回升，但在納斯達克和紐約證券交易所上市的240只中國概念股仍有超四成處於下跌狀態。投資人認為，這或許將讓排隊美股市場上市的中國公司轉道香港市場上市。這構成了中概股危機的“A面”。
遭做空個股的“三大要件”：
未被高度操控、高質押、有造假嫌疑
實際上，中概股遭遇做空並非新鮮事，只是瑞幸“黑天鵝事件”的爆發讓“做空現象”成為輿論的焦點。在近幾年的典型案例中，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務和中國高速傳媒業都是因為遭遇做空而被交易所停牌或摘牌。
但此次的影響依然很大，楚丞資本創始人李厚海向《紅週刊》記者分析稱，未來中概股的“做空潮”還會持續，主要有三方面的原因。
其一，華爾街有很多“賴以為生”的做空機構，做空是他們必然長期進行的賴以為生的業務，有些機構背後還有做空基金等資本力量，他們通過發佈做空報告打壓上市公司股價牟利；其二，不管從貿易摩擦還是疫情發酵等事件，都透露着中美經貿關係緊張狀況短期內難以解決，這讓上述機構更願意瞄準中概股作為做空對象；最後，當然，做空機構的工作客觀上能夠起到一定的淨化資本市場的效果，不管他們主觀目的是什麼，客觀上能夠剔除一些造假公司。
對於做空機構選擇個股的規律，李厚海提到了“三大要件”，即機構首先考慮的是個股沒有被高度操控，如果股票被高度操控，是難以通過簡單的市場手段撼動的，因此股票比較分散、股價容易波動的公司會是“首選”。這基本剔除了最差和最好的公司，鎖定區間主要是“中間層”公司。其次機構會關注那些高質押股票，一旦股價下跌容易導致強制平倉進而進一步大幅下跌。
經過上述兩層“篩選”之後，機構會選擇經分析有造假可能的公司展開深度調查。
“做空機構或者做空基金首先是個營利組織，雖然他們會瞄準市場上的‘蛀蟲’進行打擊，但他們首先要保證能在這隻股票上掙到錢。所以他們一般不會選擇世界巨頭型的最好的公司去做空，因為機構瞄準做空目標後需要付出一定的‘彈藥’，而好公司背後有強大的資本力量，例如早年新東方被做空一樣，最終因俞敏洪護盤成功，做空機構根本賺不到錢。做空機構不太願意碰太小和太差的公司，也是因為無利可圖。”李厚海補充道。
但對被做空公司來説，真實的打擊不僅僅有股價大跌乃至最後摘牌，還有無窮無盡的訴訟。《紅週刊》記者瞭解到，由於遭做空報告的打擊或存在信披不足、違法違規等現象，愛奇藝、跟誰學、鬥魚、好未來、蛋殼公寓、百度等中概股“做空消息”傳出後的首個交易日都出現了不同程度的下跌，部分公司還面臨集體訴訟的“圍剿”。
北京郝俊波律師事務所主任郝俊波律師向《紅週刊》記者表示，在美國，做空報告可以作為起訴的初步證據，如果做空機構在發佈做空報告之後導致上市公司股價出現較大跌幅，且投資者因此遭受損失，就可以以此為由提起集體訴訟索賠。此外，上市公司發生違法違規事由、信息披露不全面導致的股價下跌，也是投資者提起集體訴訟索賠的重要證據。
“在我們近期受理的中概股集體訴訟案件中，愛奇藝和跟誰學都是由於被做空機構發佈做空報告而導致的股價下跌；蛋殼公寓是因為在IPO招股書中隱瞞了廣遭用户投訴的相關信息，疫情影響之下相關內幕被持續爆出，進而引發了股價的下跌；百度和好未來則是存在違法違規事由——好未來自曝員工在輕課業務中虛構交易數據，百度的搜索引擎內容由於審查不嚴違反了國家相關規定，於4月7日被網信辦點名……”
用常識“避雷”
關注其商業模式是否能盈利
由於證券交易及融資活動主要發生在美股離岸市場，中概股一直以來都面臨一種“估值矛盾”。
一方面，由於中概股公司的經營活動大多發生在國內，海外投資者對中概股公司的經營環境和經營模式理解不足，對中概股估值構成天然的“屏障”。很多在境內經營不錯的中概股，估值都低於美國同行業公司。
同時，由於SEC並不審核中概股的審計底稿，以及投資人與公司經營活動的距離較遠，很多諸如瑞幸這樣的公司有條件用“講故事”創造一種“成長的幻覺”。也正是基於此，很多以燒錢模式為主且“帶血上市”的中概股都收穫了不錯的股價漲幅。
富途證券金融和企業服務總裁鄔必偉在接受《紅週刊》記者採訪時表示，由於美國證監會的上市條件相對寬鬆，只要IPO企業根據規定披露相關信息就可以申請上市，SEC不會專門審核上市公司的審計底稿，這給部分造假企業創造了一定的“制度空間”。
也有投資人指出，有些中國企業哪怕符合在A股上市的條件也不會選擇在A股，因為他們很清楚自己上市的目的就是“圈錢”，海外寬鬆的市場環境更有助於其實現上述目的。
“瑞幸事件的持續發酵已經讓中外市場都意識到了中概股估值和監管方面存在的一些問題。不管是美國證監會主席公開指出對中概股的審核漏洞，還是中方表態配合調查瑞幸事件，都有助於打破中概股在美股市場的‘審核屏障’。瑞幸事件也敲響了華爾街的警鐘，未來‘講故事’可能不再是獲得融資的好手段了。”鄔必偉分析道。
面對未來將持續“湧來”的做空潮，普通投資者該如何分辨“真生意”和“假故事”？在鄔必偉看來，大部分企業的商業模式是否盈利，都能夠通過常識來判斷。此外，賬面上是否有足夠的經營性現金流來支撐企業運營，是判斷企業是否可持續的關鍵。
由於近年來上市的大多數中概股都是新經濟公司，其中不乏以“燒錢模式”維持經營且“帶血”上市的公司。
“我們很難想象以某些共享單車、共享出行類企業的商業模式怎麼實現盈利？有些公司把下沉市場開拓到極限之後怎麼‘破圈’？所以當我們無法用常識看懂一家公司是如何盈利的時候，儘管這些公司往往背靠大樹，也不要跟風投資。因為資本被燒光之後，一級市場的股權總需要通過上市的方式退出，但這些仍未擺脱虧損困境的公司十分危險，像近年來在美股上市的一些電商公司、長租公寓公司等都是如此。”鄔必偉補充道。
對此，記者梳理在紐交所及納斯達克上市的中概股相關數據發現，近三年來銷售費用佔營業收入的平均比重超過50%的中國上市公司約有19家，行業分佈以在線教育、電商、互聯網金融為主，其中不乏各行業的熱點公司。
具體來看，流利説、尚德機構、聯絡智能近三年來銷售費用佔總營業收入的平均比重分別高達171%、122%、170.9%，是典型的以燒錢為主要經營模式的公司。此外，簡普科技、無憂英語、團車、瑞幸咖啡的營銷營收平均佔比也逼近100%；蘑菇街、觸寶等中概股的上述佔比均超過60%。
值得關注的是，在上述“燒錢規模”較高的中概股中，跟誰學、無憂英語、58同城上市以來的股價漲幅分別為278.6%、37.9%、113.8%，也同時具備熱點公司且股價較高的特徵。
從“美股”變身“港股”進程或加速
有望提振可選消費及信息技術板塊估值
如果美股市場“生存條件”“惡劣”，中概股的退路之一是港股。在繼飛鶴乳業、阿里巴巴迴歸港股之後，網易和京東近日傳出將赴港二次上市的消息，此前百度和攜程也均有計劃回港二次上市的報道傳出。
有業內分析認為，隨着中概股海外信任危機的加劇和做空潮的來襲，中概股的“回港潮”也或將迎來加速期。
鄔必偉指出，海外中概股的回港潮一方面是受海外信任危機影響，另一方面也因為越來越多的優質公司符合香港新修上市規則。“多集一次資對上市公司而言不是壞事，其主要業務經營地位於境內，港股市場的交易時間與境內同步，有助於促進交投。所以對於滿足二次上市要求的企業而言，肯定傾向於回港。”
根據港交所2018年新訂的《上市規則》，以大中華區為業務重心的公司可保留現行VIE結構以及不同投票權架構，可以在港實現上市，但須符合硬性上市條件。從二次上市的硬性規則來看，公司需滿足市值不低於400億港元，或市值不少於100億港元但最近一年收益至少10億港元的要求。
據《紅週刊》不完全統計，符合港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中總市值超過400億港元的有21家，包括京東、百度、愛奇藝、嗶哩嗶哩等熱點公司。
《紅週刊》記者注意到，目前滿足迴歸港股的美股中概股集中於新經濟行業，而港股可選消費及信息技術板塊的整體估值相對較低，因此中概股龍頭的迴歸或將在一定程度上提振港股可選消費和信息技術板塊的估值。
中信證券數據顯示，在其統計的滿足回港要求的標的中概股中，信息技術和可選消費企業的市值合計佔比超90%，當前港股在上述兩個板塊對應的估值分別為22.4倍和15.7倍，中概龍頭的估值則分別高達37.4倍和19.8倍。與此同時，中概龍頭的迴歸或將繼續帶動港股市場整體交易量更為活躍，以阿里巴巴為例，其在港股二次上市後的市值佔整體港股比例的均值約為2.7%，但交易額佔比均值卻高達3.8%。
值得關注的是，一些正在排隊赴美上市的企業也面臨“中途改道”，對於不得不延遲上市計劃的企業而言尤其如此。
在鄔必偉看來，很多企業由於股權架構不符合A股上市的條件只能選擇港美股，而上市排隊週期的變化將直接激勵部分企業赴港上市。“由於目前A股市場上不允許同股不同權、VIE 架構企業上市，這導致大部分新經濟企業受股權架構限制只能去港美股上市。過去很多企業青睞於美股市場的排隊週期較短而選擇赴美上市，但在如今的海外信任危機籠罩下，港股的排隊時間可能短於美股，所以新股上市的最佳場所可能會變成香港。”
李厚海也指出，“資本市場流傳一句話，‘美國的股市、中國的房市’，即美國人習慣將自己大部分的錢拿出來投資股市，但中國人唯獨愛買房，這就導致在目前局勢下，A股暫時不會像美股那樣成為國民資金的主聚集地。此外，中國缺乏廣泛推動企業在A股上市的市場條件，一方面中國企業不管上市還是增資都面臨很多制度阻礙和強監管，二是中國的證券牌照十分稀缺，主流券商是主要推動企業國內上市的力量，但大量民營機構從業者由於對於國內上市缺乏牌照和把控力，所以很多機構會直接推薦自己的客户去海外上市。”
·中概股契機篇·
“無緣”被做空 “PATT”上演巨頭“生態戰”
騰訊和頭條“聯手”攪局直播戰場 但供應鏈短板進展速度值得關注
港股科技龍頭騰訊和未來大概率海外上市的今日頭條紛紛介入“直播帶貨”領域，令市場迅速聚焦直播電商領域這一“生態戰場”。
從當前行業排名來看，抖音直播弱於淘寶直播。對此，MCN機構二咖傳媒副總裁蘇欣向《紅週刊》記者分析稱，淘寶直播由於背靠淘寶和天貓商城，能夠在直播帶貨的過程中形成完整的供應鏈閉環；而抖音目前的定位仍是全民娛樂型內容平台。“如果説媒介為前台、供應鏈為後台，那麼抖音直播和淘寶直播恰恰是從前往後與從後往前兩種不同的方向，抖音的後端支持還需要強化。”
《紅週刊》記者注意到，目前抖音和騰訊看點是都有意向搭建在線商城以完善自己的後端供應鏈。據悉，抖音正在試水“抖音小店”業務，計劃以今年的“6·18”電商大促為節點開啓抖音小店品牌招商，完善“抖音直播導流 抖音小店 抖音精選聯盟分銷”的抖音電商流量閉環。記者還從一位騰訊“看點直播”的服務商處瞭解到，騰訊直播未來也有搭建自有電商商城的計劃，目前平台沒有統一的供應鏈，帶貨渠道多由主播自己開拓。
除了正式進軍直播電商領域外，今日頭條於年初拿下新春檔電影《囧媽》的首播權，被業內視為試水長視頻業務。蘭慕資產風險控制官周密向《紅週刊》記者表示，騰訊進軍直播領域純粹是為了豐富業務生態，這也與騰訊“生態型平台企業”的定位相一致，即通過提供自身流量、技術、數據、資金等基礎資源，與各細分領域的合作伙伴深度綁定，持續擴大自己的影響力，是一種長久的“潤物細無聲”的滲透戰略。而頭條趁疫情拿下《囧媽》首播權的行為，不僅是一次很好的營銷，也是正式進軍長視頻領域的信號。
“頭條依靠抖音在短視頻行業已經穩穩佔據第一的寶座，與快手在高線市場和下沉市場分庭抗禮，也算相安無事；抖音的短視頻時長短，偏娛樂方向，深度不足，在用户規模接近飽和的情況下，向中視頻和長視頻內容領域拓展是頭條的長期戰略，對標對手分別是B站和‘優愛騰’。由於長視頻行業的內容生產太困難，基本燒錢靠外購，自制內容很少，用户黏性也不足，難以構建競爭壁壘。相較而言，嗶哩嗶哩是個‘難纏’的競爭對手。因為B站的PUGC業務已成氣候，各個領域的優質UP主和用户都在源源不斷湧入B站，內容生產者和用户的黏性都很高，抖音目前的平台定位不適合大規模開展PUGC，會與當下定位衝突，創建新的PUGC平台又十分困難，所以選擇先進軍壁壘稍低的長視頻領域。”周密補充道。
儘管今日頭條比騰訊行動更快，但在上善若水資產董事長侯安揚看來，抖音和騰訊想要補足供應鏈短板仍需時日。“騰訊和頭條都有着豐富的公域流量，這給直播變現提供了很好的用户基礎，但是其在倉儲、物流等資源的對接以及平台的搭建和運營等方面難以與阿里相抗衡，騰訊一直有自己的微店商城，但是這麼多年了也沒有真正做起來。所以騰訊和頭條完善電商閉環的策略在邏輯上是成立的，不過真正實施起來還將面臨很多困難。”
拼多多VS阿里，誰主“沉”“浮”？
阿里巴巴與拼多多則在物流領域分別進行擴張。韻達股份在2019年財報中披露，阿里持有公司2%的股份，在韻達的股東名單中位列第八。而在前不久，拼多多以購買兩億美元可轉債的方式入股國美零售。拋開這筆交易5%利息的財務投資價值不談，拼多多這次入股的戰略投資意義除了為其擴展品類、藉助國美悠久的品牌沉澱營造用户認同之外，還包括整合了國美的安迅物流系統。
安瀾資本高管陳達向《紅週刊》記者表示，雖然黃崢説過不碰物流，但是軟肋抓在最大的競爭對手手裏，十分被動。據拼多多披露的數據，2019年來自拼多多的包裹數量佔到整個電商市場近三分之一，但主要的第三方物流還是阿里持股的四通一達，這其實在後期可能會成為阿里掣肘拼多多的關鍵所在。所以這次拼多多和國美的合作，整合國美的安迅物流，這是以最快的速度補齊短板，而避免像京東那樣燒錢花時間自建物流體系。
面對拼多多在下沉市場的崛起，淘寶也推出了淘寶特價版並結合阿里巴巴商城與之抗衡，但在不少投資人看來，這種對抗僅僅在一定程度上起到了“抵禦效果”。目前阿里在天貓商城的收入佔比較大，阿里也不可能完全改變戰略回到下沉市場和拼多多血戰。
“低價本身是一種壁壘，低價的品牌化程度越深，壁壘就越堅固。早年的沃爾瑪和Costco也是這麼發展起來的。從阿里的財報我們可以明顯看到‘天貓起而淘寶衰’的趨勢，而我認為拼多多其實正在接淘寶的盤——或者更準確地説是搶淘寶的盤。在這個細分市場上，目前拼多多其實基本上沒有對手。”陳達補充道。
不過，靠低價形成的壁壘是不是真的壁壘？以沃爾瑪為例，其護城河實質上是建立的供銷渠道以及物流網，這也是沃爾瑪最後能以薄利戰勝大批美國中小零售商的關鍵。
對此，陳達認為，拼多多的便宜雖然不是來自供應鏈效率的提升，但其也滿足了整條供應鏈的需求。“在下游用户端，所謂下沉市場也好、消費降級也罷，在資源有限的前提下，對於性價比的追求其實是一種永恆的需求；而在上游供給端，我們國家目前製造業其實面臨產能過剩的問題，尤其是三四線城市或一些鄉鎮企業，產能過剩、開工率不足是它們的痛點，而拼多多能讓他們以極薄的利潤保持產能輸出，銜接了市場的兩極。所以保守地想象一下，會員制 薄利多銷模式，會是拼多多的最終形態。”
嗶哩嗶哩尋找“破圈”與“破壁”的平衡
與上述龍頭的“捉對廝殺”相比，嗶哩嗶哩因為獨特的定位顯得有些孤獨，任何動作都會引起市場的注意。比如B站一條獻禮青年節的《後浪》短片在佔領各大社交媒體平台的“頭條”後，次日B站即收漲5.53%，在此後連續4個交易日內累計上漲13.96%。
投資圈則認為《後浪》是B站“出圈”的象徵，即在服務Z世代以外，吸引70、80後新用户。實際上，B站一直在進行內容多元化的嘗試，從早期的動漫、鬼畜、番劇逐漸拓寬到美妝、知識、吃播、搞笑視頻，近年來又新增了直播和電競業務。
B站在2017年通過打造“UP主計劃”開啓了“去二次元化”戰略，這在B站去年的業績數據中有明顯的體現。財報顯示，2019年第四季度的MAU達到1.3億，同比增長40%。2019年，B站簽約直播網紅馮提莫並開拓了電競直播等業務之後，直播業務收入同比劇增。截至2019年第四季度，B站直播收入5.7億，同比增長183%，環比增長26%，佔營業收入的比重高達28.7%，已經是除遊戲外的第二大業務；而遊戲業務的收入為8.7億，同比增速只有22%，環比下滑7個百分點，佔營業收入的比重約為43%。
侯安揚向《紅週刊》記者分析稱，“《後浪》這則廣告背後能夠看出B站的野心，即把嗶哩嗶哩做成一款大眾化的產品，每個人都能在這個平台上找到自己感興趣的視頻內容。只不過，B站通過《後浪》做到了‘名聲’的出圈，下一步要做的就是繼續深耕多元化，以保證各種風格的用户留存。但同時還不能喪失其獨特風格，這對B站來説並非易事。”
但周密強調，因為PUGC、UP主們和Z世代是B站運營以來的核心特色，也是其未來發展幾十年的核心根基。他告訴《紅週刊》記者，B站維繫用户黏性的紐帶有三條，剋制商業化、維護社區文化和多元內容，若急於商業化、打破社區文化的穩定，對其維繫用户黏性是極為不利的。
“互聯網公司商業化的常規模式是廣告、會員收入和抽傭，前兩者會影響用户體驗，第三者會影響內容生產者體驗。嗶哩嗶哩長期以來都沒有大規模商業化，依靠遊戲代理收入堅持了多年。雖然虧損嚴重，但長此以往給用户留下了美譽。近兩年逐步放開商業化，但依然很剋制，廣告還是很少，沒有會員也能觀看絕大多數內容，這與其他平台有天壤之別。B站在UP主們的充電、硬幣、直播分成也是業內最少的，甚至自己還會出一部分補貼作為激勵計劃，雖然不能給UP主們提供很可觀的收入，但不至於招致他們不滿，UP主們在B站更看重的是優質流量。”周密介紹道。
因此，B站商業化取決於其如何把握“破圈”與“破壁”的平衡，這種平衡點的突破也左右着其股價和公司價值。