馬駿：關於財政赤字貨幣化之我見

最近幾周，關於是否應該搞“財政赤字貨幣化”，成為國內外都特別關心的一個熱門話題。“財政赤字貨幣化”聽上去是一個挺學術的詞，也有一些支持者，但其本質是：政府在財政入不敷出的情況下，不是通過“借錢”（如向市場發債）的方式來為其財政赤字提供融資，而是靠自己“印錢”來為赤字融資。這裏説的“印錢”，即政府指定央行“印錢”，具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發行的債券。更直白一些的“赤字貨幣化”推崇者認為，這些發給央行的債是不需要還的，政府也事實上不需要付利息，即使要付利息也可以再從央行借錢來付。

通過“借錢”還是“印錢”來彌補赤字，聽上去只差一個字，但其對宏觀經濟、財政可持續性、金融穩定的長期影響卻有天壤之別。如果政府是通過向市場發債借錢，借來的錢是要在一定期限內還本付息的，這個還本付息的壓力就是對政府負債（赤字）的天然的約束機制。如果開了“財政赤字貨幣化”（即印錢彌補赤字）這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行為的最後一道防線（約束機制）。在多數國家（包括中國）的現行法律框架下，是不允許政府（財政）直接向央行借款或直接向央行發債的。這是因為，歷史上許多曾經允許財政向央行借款和發債度日的國家都發生過惡性通貨膨脹，國民黨時期的中國、70-90年代的智利和秘魯、最近的委內瑞拉等都是例子。道理很簡單，一旦政府認為它可以無限量、無成本地從央行獲得融資，其財政支出行為就會嚴重喪失紀律，其興趣點會從努力增收節支轉向如何花錢來獲得當前“民意支持”或解決各種無窮多的“燃眉之急”。

政府一旦喪失“紀律”，從中長期來看，可能導致如下惡果：

一、如果央行被迫為赤字提供大規模融資，會導致貨幣長期超發，就可能導致通貨膨脹；

二、在某些國家的新常態下，貨幣超發即便不導致嚴重的消費物價上漲，也會導致資產價格（尤其是房地產）的泡沫，而房地產泡沫會嚴重擠出實體經濟，並引發金融風險；

三、如果赤字貨幣化引起貨幣超發，且超發程度比他國更甚，就會導致該國的貨幣貶值。一些新興市場國家的財政赤字貨幣化就是其發生貨幣危機的根源之一。

四、“赤字貨幣化”機制一旦建立，會反過來鼓勵財政過度負債，就可能引發國際市場對政府債務可持續性的信心危機，國家主權債的信用評級可能因此下降，融資成本上升。

五、“赤字貨幣化”意味着政府部門、且只有政府部門的債務不需要償還。這種機制下的財政過度負債會使得政府佔用大量資源，擠出企業部門的經濟活動，導致整個經濟的生產率和增長潛力下降。

對當下的中國來説，雖然疫情對經濟和財政收支造成了短期的衝擊，但從二季度開始，經濟復甦勢頭已經相當明顯，財政收支情況也會逐步好轉。即使今年我國要比去年多發一些國債、特別國債和地方政府專項債，其規模並不會太離譜，完全可以在現有的財政與金融之協同框架下有序進行，比如通過適度降低存款準備金率、設計某些向銀行定向提供流動性以支持其購買新發國債的機制等。沒有必要大動干戈，以增加長期經濟金融風險為代價，打破好不容易建立起來的“央行不得對政府財政透支、不得直接認購政府債券”的法律底線和對財政行為約束的最後一道防線。

一些提議我國 “財政赤字貨幣化”的觀點引用了近年來在西方開始受到關注的“現代貨幣理論(MMT)”。暫且不論MMT本身是否經得起檢驗，該理論的一個基本假設是政策利率已經降到零，QE也不起什麼作用了，即傳統的貨幣政策沒有空間了。而我國即使在嚴重的疫情衝擊之下，仍然保持了正的利率，傳統貨幣政策工具仍有較大的空間，因此並非適合MMT的應用場景。即使在西方，MMT如果被民粹綁架了的政府過度使用，也可能導致債務的無限擴張乃至債務危機和貨幣危機。