興業證券：未來政策更可能是“穩信用” 而非“寬信用”
興業證券點評11月社融數據指出，11月新增社融規模2.61萬億元，低於預期的2.81萬億元；社融同比增長10.1%，高於前值的10.0%；M2同比上漲8.5%，弱於預期和前值的8.7%。政策支持下，房貸投放加速。財政存款下放明顯加快。但需注意，11月企業融資需求明顯轉弱，這主要表現為：1)銀行票據衝額度現象加劇，新增票據融資為過去5年的季節性高點。2)新增企業中長貸處於過去5年的季節性低點。3)從票據利率來看，12月融資需求弱的格局可能仍在延續。往後看，社融增速讀數見底是大概率事件，但未來政策更可能是“穩信用”，而非“寬信用”。
全文如下【興證宏觀】穩信用，而非寬信用——11月社融數據點評
投資要點
事件：2021年11月新增社融規模2.61萬億元，低於預期的2.81萬億元；社融同比增長10.1%，高於前值的10.0%；M2同比上漲8.5%，弱於預期和前值的8.7%，我們認為：
11月社融數據中的亮點1:政策支持下，房貸投放加速。
11月社融數據中的亮點2:財政存款下放明顯加快。
但需注意，11月企業融資需求明顯轉弱，這主要表現為：
1)銀行票據衝額度現象加劇，新增票據融資為過去5年的季節性高點。
2)新增企業中長貸處於過去5年的季節性低點。
3)從票據利率來看，12月融資需求弱的格局可能仍在延續。
往後看，社融增速讀數見底是大概率事件，但未來政策更可能是“穩信用”，而非“寬信用”。
風險提示：新冠病毒變異超預期，疫情對經濟影響超預期風險。
11月社融數據中的亮點1:政策支持下，房貸投放加速。
11月新增居民中長貸5821億元，較去年同期增長772億元，延續10月新增居民中長貸偏強的趨勢。這表明房地產信貸政策仍然保持前期邊際轉松的態度，在“房住不炒”的前提下，多地保持居民合理住房需求的政策持續推進。
11月社融數據中的亮點2:財政存款下放明顯加快。
11月新增財政存款為-7280億元，明顯弱於2008-2020年的同期水平。相較前期政府債券融資節奏加快，但是財政下放速度持續偏慢的情況而言，11月財政存款下放速度有所加速。儘管尚未改變今年累計投放較慢的格局，但也對應近期12月6日政治局會議中釋放的穩增長信號，併為明年初形成“實物工作量”做準備。
但需注意，11月企業融資需求明顯轉弱，這主要表現為：
1)銀行利用票據衝額度現象加劇。自今年4月以來，企業新增票據融資持續高於季節性水平，而11月這一趨勢進一步加劇。11月新增票據融資為3417億元，較上期增加1160億元，為5年以來的季節性高點。2)企業中長貸處於過去5年的季節性低點。11月企業新增中長貸1605億元，較上月減少585億元，也是今年以來最低水平。3)從票據利率來看，12月融資需求弱的格局可能仍在延續。11月以來，票據貼現利率快速下行，截至12月8日，票據貼現利率降至0.47%，是今年以來的最低點，這或預示12月融資需求偏弱的格局可能仍將持續。票據利率下行反映企業融資需求持續走弱，銀行資產端需求難以得到滿足，導致票據資產供不應求。
往後看，2022年可能轉向“穩信用”。
從近期政策來看，政策對於明年的態度的確在發生邊際變化。兩個信號：1)1206政治局會議將經濟總基調由“穩中求進”改為“穩字當頭、穩中求進”，在貨幣政策層面也更強調“靈活適度”(具體參見《202112074-政治局會議中的政策信號》)；2)3季度貨幣政策執行報告中刪除“總閘門”的表述，上一次刪除此表述是在2018年4季度。兩者均指向政策有轉向穩信用的傾向。
但三方面原因意味着未來政策更可能是“穩信用”，而非“寬信用”。
從數據來看，未來社融增速讀數企穩是大概率事件，但這更多是基數效應帶來的。整體來看，信用端向上的彈性可能偏弱：1)當前房地產市場延伸出來的金融風險問題，仍將持續一段時間。在共同富裕的百年目標框架下，本輪政策整體更着眼於中長期問題。本輪債務問題更類似90年代，因此政策出手解決信用問題的閾值會更高；2)從政策角度來看，如果考慮中美博弈，現在政策的出發點更可能是提高中國的長期競爭力，政策大開大合的概率不大；3)在整體金融風險比較高的情況下，金融機構的行為會趨於謹慎。所以綜合來看，2022年更可能是“穩信用”而非“寬信用”。
本輪“穩信用”政策更可能是有針對性的、結構性的定向寬鬆。
從工具角度類似前期出台的碳減排支持工具。未來加槓桿的主體更可能是未來結構性政策支持的方向：新基建、先進製造業、雙碳目標下上游研發投資以及倒逼下游進行的減碳技術升級或設備更新等。
風險提示：新冠病毒變異超預期，疫情對經濟影響超預期風險。
（文章來源：證券時報網）